a16z 合伙人 Alex Rampell：最好的公司有人质，没有客户

▍嘉宾：亚历克斯·兰佩尔 (Alex Rampell)

亚历克斯·兰佩尔是 a16z 的 General Partner，领导 17 亿美元的应用基金（apps fund），主导过 Mercury、Plaid、Opendoor、Rillet 等投资。他是罕见的“创业者出身”的投资人：

• 连续创业：1997 年起做互联网支付，联合创办 SiteAdvisor（2006 年卖予 McAfee）与 TrialPay（2015 年卖予 Visa），还是 Affirm 的联合创始人之一；
• 转型投资：2019 年加入 a16z，覆盖应用线从种子轮到成长期的七只基金，自我定位是这条线的“准组合经理”；
• 本期核心立场：风投的胜负手永远是“人”——找行动力极强、研究过行业历史、能凭空变出劳动力资本和客户的创始人。

▍关于 Andreessen Horowitz（a16z）

a16z 由马克·安德森（Marc Andreessen）与本·霍洛维茨（Ben Horowitz）于 2009 年创立，是硅谷平台化风投的代表。

• 本期背景：2026 年 1 月宣布新募 150 亿美元（其中近 70 亿美元为成长期基金），超过同期全美风投募资总额的两成，创下其单次募资规模纪录（公开报道口径）；
• 打法：“大而全”的平台路线，与被 Rampell 称为“小专家”的 Ribbit（死磕金融科技）、Kaszek（深耕拉美）形成鲜明对照——本期对话正是“中部消亡”判断的现场版。

150 亿美元新基金与风投的“中部消亡”

Harry： 150 亿美元。这就是安德森·霍洛维茨（Andreessen Horowitz，下称 a16z）刚刚募到的钱，超过全美风投基金募资总额的两成。今天的嘉宾是 Alex Rampell——a16z 的 General Partner，领导 17 亿美元的应用基金（apps fund），还主导了 Mercury、Plaid、Opendoor 等众多投资。

这是我很久很久以来做得最好的一期节目。Alex 说过的一句话，我现在每天都在想起。它让我受益匪浅，而且非常简单：创业公司会赶在位巨头拿到创新之前，先拿到分发渠道吗？这句话是 Alex 教我的，一直刻在我脑子里。

Harry： 你已到达目的地。Alex，老兄，八年没见了，希望这八年里我的提问水平有所长进。我想从这里开始：你们今天募了 150 亿美元。我刚才一直在琢磨一个问题——在今天的风投行业，是不是要么做得极大，要么走精品小所（boutique）路线，才能赢？

Alex： 嗯，“消亡”这个词说起来不太好听，但很多资产类别里确实存在一种“中部消亡”（death of the middle）。风投最初是个极小极小的资产类别，现在变大了，但真正的原因是很多公司的终局体量变得巨大。红杉（Sequoia）当年曾夸耀，纳斯达克约 20% 的市值都是红杉系公司——苹果（Apple）、甲骨文（Oracle）这些如雷贯耳的名字，体量都非常非常大。而且今天公司上市的时间晚得多得多。

1992 年根本没有 D 轮这回事——公司走到那一步就直接上市了。亚马逊（Amazon）上市时市值大概才 6 亿美元，那就是当时的常态。没有 I 轮、K 轮、W 轮，融完 A 轮、B 轮、C 轮就挂牌。所以当年的风投基金规模都非常小，退出体量也小。最好的情形不过是公司以不到 10 亿美元的市值上市——就算你一年碰上五个这样的项目，也募不到大钱。

现在的机会大太多了。全球市值最大的五家公司全是科技公司。往前倒 20 年，那个位置全是银行；再往前 10 年，全是石油公司；再往前 10 年，是日本股市泡沫里的日本公司。科技行业的机会大得多，尤其因为这些公司可以在更晚的阶段继续吸纳风投资金。你看我们刚募的这笔钱，将近 70 亿美元是给成长期基金（growth fund）的——戴维·乔治（David George）的胃口很大。

但这正是要点：如果公司还像 20 世纪 90 年代那样 B 轮之后就上市、平均 IPO 融资额只有 5000 万到 1 亿美元，策略会完全不同。世界已经天翻地覆，机会体量大了太多，而且科技公司渗透进了一切——今天的大公司如果不以软件为核心，就会被一家以软件为核心、再反向工程进你所处产品或服务的对手吃掉。

Harry： 每个 LP 都念叨那条经典教条：风投规模越大、回报越差。那么市场扩张之后，你真的认为大基金还能维持 5 倍以上的净回报吗？

Alex： 区别在于，假设你是 LP，手上有 10 亿美元可投。你是愿意投 5000 万赚 5 倍，还是愿意把 10 亿全投进去赚 3 倍？答案是你宁愿要 10 亿的 3 倍，而不是 5000 万的 5 倍。

我的好朋友米奇·马尔卡（Micky Malka），Ribbit Capital 的创始人——我有幸以个人身份投过他的首期基金。那只基金大概 8500 万美元，回报 55 倍——太疯狂了。但你可以去问米奇本人：到了一定阶段，你宁愿在一只非常大的基金上拿 5 倍。更难做到的是实实在在拿回绝对金额的美元——这才是 LP 真正想要的。

100 倍当然爽。我投过两只这样的基金：一只是米奇的；另一只叫 AngelPad——当年 Y Combinator 如日中天，AngelPad 只是个小小的试验性竞品，我不想说它不入流，但它确实只是个陪跑的小实验。那只基金给了我 120 倍，DPI 120 倍。

Harry： 那只基金多大？

Alex： 我记得是 800 万美元。但要点在这：120 倍很惊人，你的质疑也完全成立——20 亿美元的基金能做到 120 倍吗？大概率不能，我愿意跟你打赌。但如果你足够优秀，你能拿回的绝对金额会多得多。

回到你最初的问题，也是我称之为“中部消亡”的原因：我认为在多数资产类别里，你要么做大型全能型（large generalist），要么做小型专家型（small specialist）。最难的是中型全能型——你会两头受敌，输给大全能，也输给小专家。

Ribbit 就是例子：他们死磕金融科技，这是专长，我因此跟他们很熟；他们不试图什么都做。拉美的 Kaszek（Kaszek Ventures）也一样，专注一个专长，可以做得小，不试图在全球铺开所有赛道。

风投的全部工作就是三件事：找到（find）、选中（pick）、赢下（win）投资。项目好的话，“赢下”是最难的，而赢下的人必须是最强的那个。这是销售工作——你懂的：你遇到一个百年不遇的顶级创业者，得说服他拿你的钱。凭什么？你得说“我是世界上最能帮到你的人”：要么我有惊人的专长，要么以我的规模和全能性，我跟地球上所有人都说得上话。

如果我只是“什么都懂一点、对你的生意懂得不多、规模不大、帮不上什么忙”，你必输。这就是很多资产类别里“中部消亡”的成因。LP 追逐回报，而且触达 LP 本身也不容易——大全能型会把他们吃掉，回报极好的小专家型也会把他们吃掉。

Harry： 我有太多想说的。先说一件：你提到米奇——我 18 岁那年、也就是 12 年前，米奇就愿意当我的导师，那时完全看不出我有什么值得他投入的地方。我一直不明白他为什么在我身上花时间，而他此后对我好得不可思议。他总教我一句话：“你从未真正赢过或输过，只是领先或落后。继续打。”我非常喜欢。你还说到绝对金额的逻辑——不就是“宁可要 2.5 亿的 5 倍，也不要 1000 万的 15 倍”嘛。

Alex： 对。但别忘了，美元是有机会成本的。

Harry： 对捐赠基金（endowment）来说，他们确实能把钱放进小基金。那这是否意味着，规模做大之后你就把某类 LP 拒之门外了——你的钱对他们来说，不再是风险调整后最好的去处？

Alex： 未知的未来无法证伪，但我这样论证：如果你想找到、选中并赢下最好的项目——你可以不认同我“小专家或大全能”的判断——那请问，最好的共识项目（consensus deals）都被谁赢走了？

偶尔确实会冒出一个非共识项目：所有人都觉得烂，红杉不想投，我们不想投，你不想投，没人想投，结果它涨了一千倍，被某家名不见经传的机构拿下、赚了大钱。但多数最好的项目会流向最好的机构。这是风投和私募股权（private equity）最大的不同：你我要是把一家上市公司私有化——好比 KKR 和黑石（Blackstone）竞购 RJR Nabisco——卖家只能卖给出每股价格最高的人，别无选择。风投不一样，你得赢得创业者的心，才能赢下项目。

而且很多好项目其实相当显而易见。所有人都想投 Uber，所有人都想投 Facebook（脸书），这些公司有趣是显而易见的。也许价格涨到某个高度会有人犯嘀咕——“8700 万美元投前估值投 Facebook 的 A 轮？我不知道敢不敢”——但 2000 万投前的时候人人都想投。当然也有些公司，什么价格都没人想投。

我说这些是因为：不能想当然地认为小基金必然跑赢大基金。数学上它当然有这个可能——如果你是米奇，投中了 Coinbase 的 A 轮，基金又极小，倍数当然惊人，这是代数上成立的。但金融科技最好的项目米奇能拿到，是因为他是顶级机构——而且他现在的基金规模已经大得多了。

所以这事没法断言。代数上我同意你；但我自己的钱——我确实也投我们自己基金的——会放在小专家型或大全能型里，因为我认为最好的回报会出现在那里。

共识与非共识：估值何时向现实收敛

Harry： 问问你：说到最好的回报，你最好的单笔回报倍数大概是多少？

Alex： 单个项目的话，我做过一个种子轮，现在的账面回报大概 200 倍。

Harry： 你刚说到共识项目，我立刻想到一个其实是你们 a16z 的项目：ElevenLabs。种子轮时它大概是史上最非共识的项目——你要跟 OpenAI 竞争，公司在伦敦，还只是 pre-seed，极其非共识。回看你自己最好的项目，它们是共识还是非共识？

Alex： 这么说吧，你看 ElevenLabs，创业者本身其实是高度共识的——马蒂（Mati Staniszewski，ElevenLabs 联合创始人）和那整个团队才华横溢，这是公认的。只是 pre-seed 和种子轮阶段，确实很多人拒绝了他们。

Harry： 嗯。但我们的工作——你看我说得对不对——是找到世界上最聪明、行动力（agency）最强的人。最近圈内到处都在谈 agency，你怎么定义它？

Alex： 就是那种不会等着别人告诉自己该做什么、凡事自己动手的人。这是非常罕见的特质。你显然就有——你当年本可以做一个普通十几岁少年该做的事，你起步时比那还小。

Harry： 我那时 17 岁。

Alex： 你做的事不“正常”——你有行动力，你说：我不走寻常路，我要给所有知名风投发邮件，轰炸到他们愿意跟我聊为止。你做到的事相当了不起。这种特质非常罕见。你要找的是这样的人，最好他还是所在领域的专家。这也是我为什么强调专长。我认为“谁有行动力、谁是领域专家”这件事上，存在一定程度的共识：你跟一个出色的创业者聊完会感叹——这个人对这块领域无所不知，研究了几十年，读遍了相关书籍，跟所有试过的前辈都聊过。你必须给他钱。这就是我们的工作：找到这些人，把钱给他们。当然不会每次都成功。

但我其实不认为 ElevenLabs 是非共识项目。如果价格够高、阶段够后——比如它是 B 轮，有 50 万美元收入还每月在萎缩——那当然不可能有共识。

Harry： 这正好是我的问题：到什么阶段，这条规律就不再成立？

Alex： 我们管 A 轮基金的合伙人就常说：种子轮那帮人太轻松了——创始人很棒？好，掷骰子。对我们来说，光有这个不够。总有那么一个阶段……

Harry： 是轮次阶段的问题？对，我同意。

投人：劳动力、资本、客户与“基督山伯爵”

Alex： 到某个时点，估值会向现实收敛。我最近陪孩子们看美剧《硅谷》（Silicon Valley），里面有个著名桥段：电话里那个马克·库班（Mark Cuban）式的角色一听说创业公司有收入就急了——“不不不，你不能有收入，你得是 pre-revenue，这样才是纯标的（pure play）”。

这背后有财务上的解释：我们买的是深度虚值看涨期权（out-of-the-money call options）。你知道看涨期权吧——我们买入深度虚值的看涨期权，赌它到期时变成实值。我常这样跟人解释：为什么一家 A 轮公司年收入 100 万美元、每年亏 1000 万美元，却“值”1 亿美元？它当然不值。你做的是买下公司 15% 到 20% 的股权，赌这份看涨期权最终进入实值。

最终，估值会向股权的真实价值收敛——现金流折现那一套。但这不是非黑即白的切换。种子轮阶段就是：深度虚值看涨期权，这个人极其聪明，我买下他所做一切的 20%，赌到期进入实值——他是我见过的最聪明的人。这种项目我们每天做一百个，而且百分之百会做，无所谓共识还是非共识——“这是个极聪明的人”这件事本身没什么可争议的。只有价格涨到足够高，才谈得上非共识——因为多数人的看法是一致的：这是一个行动力极强、又研究过历史的人。

我内部写过一份备忘录，讲怎么“投人”。我认为你要投的是能凭空变出劳动力、资本和客户（materialize labor, capital, and customers）的人。今天尤其如此——OpenAI、Anthropic、Meta 这些公司花天价留人。如果你辞职创业，打个响指，明天就有五个人愿意降薪一半跟着你干，这近乎魔法，不是天天发生的。这是“变出劳动力”。

这也回到共识与非共识的问题：这个人募资能力强吗？故事讲得好吗？能说服我这样的人掏钱吗？如果可以，意味着后续第 N+1、N+2、N+3 轮融资会顺一些。数字上他们迟早要向现实收敛，但募资这门手艺他们有了。

最后一点更偏企业服务：他能拿下前五个客户吗？这比招到前五个员工还难，如果不是更难的话。想象一下 Toast——你知道 Toast 吧，那家餐厅 POS 公司。

Harry： 知道，我太喜欢了。老兄，我可是垂直 SaaS（vertical SaaS）的信徒，这简直……

Alex： 我知道，我也爱垂直 SaaS。但想象你是 Toast 的克里斯（Chris）：你创办了公司，走进一家餐厅说“请用我的产品”。餐厅会问一些非常合理的问题：“你还剩多少现金？”“大概够烧一周。”“有意思。你还有其他客户吗？”“零。”

这几乎是不可能完成的任务。如果你是那种能凭空变出劳动力、资本和客户的稀有物种——我后面还有两个补充特质。

其一，我特别喜欢研究过行业历史的人。我见过最好的创业者，都对行业历史了如指掌。为了显摆一下我的“投资眼光”，讲个故事：我当年经营 TrialPay 时见过帕特里克·科里森（Patrick Collison）。我自认为很懂支付——1997 年起就在做互联网支付，那是信用卡在线收单的蛮荒年代。结果呢，我拒掉了 Stripe 的种子轮——我真是个“天才”。当时 Stripe 还叫 /dev/payments。

不过别怪罪我，那时我还没加入 a16z，这事没影响我们的 DPI——好在后来 a16z 投了他们。我问了帕特里克两个问题。第一：“你的客户从哪来？现在人人都在用 Chase Paymentech。”他答：“我的客户还不存在。”——我听过最蠢的答案，但显然，那是天才的答案。

第二件真正震撼我的事：他对支付系统的历史无所不知。我记得他专门去拜访过 Visa 创始人迪·霍克（Dee Hock）；约翰·科里森（John Collison）还送过我一本 Springer 黄皮学术教材，讲支付体系的起源。他们把历史研究到了极致。Robinhood 的弗拉德（Vlad Tenev）如此，Instacart 的阿普尔瓦·梅塔（Apoorva Mehta）也如此——他专门去拜访过 Webvan 的创始人。这是非常经典的共同特质。

反面我也常见：有人创办的公司，模式和 TrialPay 或某家知名公司几乎一模一样，而他们连这些公司都没听说过——“TrialPay 是什么？”拜托，你要把人生十年押在这件事上，居然不去研究历史。Airbnb 的布莱恩·切斯基（Brian Chesky）把 19 世纪的民宿和酒店业研究了个遍。这真的非常经典。

好，总结一下：劳动力、资本、客户，加上研究历史。然后是我最爱的一点——我最喜欢的一本书是《基督山伯爵》（The Count of Monte Cristo），因为它是一个复仇的故事。大仲马（Alexandre Dumas）笔下，埃德蒙·唐泰斯（Edmond Dantès）被冤枉入狱，顶着“拿破仑党羽”的莫须有罪名关了十七八年。他最终出狱，成了世界首富，但他根本不在乎钱——原谅我用词——他要的是复仇，摧毁他的敌人，征服一切。

你需要的就是这种动机。回到基金规模的话题：如果有人给 18 岁的你开一张 1 亿美元的支票，那是改变命运的——拒绝它的要么是傻子，要么是想要复仇或救赎的人。复仇和救赎差不多是一回事。我发现最好的创业者身上都有这股劲：想证明自己比所有人强，童年憋着一口气，或者在上一家公司受过委屈。

戴夫·达菲尔德（Dave Duffield）的 PeopleSoft 被恶意收购，他转身创办 Workday，心里就一句“去你的，拉里·埃里森（Larry Ellison）”。永远有这种能量。所以“基督山伯爵”这个特质我不知道怎么命名，但动机必须超越“我想赚 5000 万美元”——如果动机只是钱，跟我们这种规模的基金就不匹配。我爱看到这团火。

我见过的最成功的公司几乎都有这团火。雷诺·拉普朗什（Renaud Laplanche）创办 LendingClub，后来被自己创办的公司扫地出门。他早赚够了钱，但根本不在乎，又创办了竞争对手 Upgrade——公司起这个名字绝非偶然，就是“比你们这帮家伙高一级”的意思。现在 Upgrade 的估值大概是 LendingClub 市值的十倍。这是极其经典的共性。

最好的公司有人质，没有客户

Harry： 我要把问题拆开，因为信息太多了。你刚说喜欢研究历史的创业者，又说自己错过了 Stripe。我的顾虑正在于此：认知多到某个程度会变成负债。我自认为懂一点借贷——跟你比是初学者，但也算懂——所以今天我看一家借贷公司，很容易脱口而出：“烂透了，市场太硬，别碰。看看 LendingClub 的市值。”非常轻蔑。当年很多懂支付的人对 Stripe 也是这个态度。你怎么防止自己“知道得太多”，反而成了负资产？

Alex： 这个问题极好，也是我最上心的事。我有两个办法。第一，如果是广告科技或支付公司——这两个领域我太熟了——我会强迫一个“初学者心态”的同事跟我一起听路演，内部有个陪练，不断问“万一成了呢（what if it works）？”。你必须永远保留这个问句。

第二，我喜欢问创业者：不同之处在哪（what is different）？Stripe 能成，部分原因就是帕特里克和约翰坚信：未来会有海量新公司被创造出来，它们会挑最好的产品，而 Stripe 就是最好的产品。

这实际上构成了我现在很大一部分投资逻辑。我称之为绿地（greenfield），有句我常挂在嘴边的话：最好的公司有人质，没有客户（the best companies have hostages, not customers）。做企业级 SaaS 的人都懂这个：最好的公司握着的不是客户，是人质。

假设有家公司做了比 Workday 好那么一点的产品，他们不可能把 GE（通用电气）撬过来——Workday 握着的是人质，不是客户。GE 不会对两个 YC 小孩说“我太爱你们了，我要把烂 Workday 换成你们神奇的 AI 版 HRIS”。永远不会发生。

但如果新公司的诞生速度足够快，新公司会挑最好的产品——“我可以用 Workday，可我不是人质，我是自由的，我选这个更好的。”我是 Mercury（面向中小企业的银行）的第一个投资人：在硅谷银行（SVB）倒闭之前，Mercury 几乎没从 SVB 撬走一个客户；但只要新公司诞生的速度够快，你就可以玩我称之为“绿地宾果”（Greenfield Bingo）的游戏——把每个软件品类都做一个更好的版本，你就有机会。Stripe 当年就是这么赢的。

反过来，如果新公司诞生速度很慢，这条路就走不通。比如我做一个更好的电子病历（EHR）系统，大概率没戏，因为新医院诞生的速度太慢，没有“新公司”可卖。但支付处理可以，ERP 可以，很多品类都可以。

所以你要找的是 Greenfield Bingo 市场：新公司的净增速度，能跑赢大企业客户漫长的销售周期——他们最终也许会换，也许不换，但无所谓：不换就让他们抱着烂软件沉下去好了。他们不肯换，恰恰说明他们在所有事上都是这种守旧做派、都是旧技术的“人质”。我们只管把产品卖给未来。赌未来也更有意思。

还有一个很现实的挑战：你创办公司，从 Meta、Google 挖来十个牛人，然后他们无聊到发慌。为什么？因为无事可做。他们习惯了随手改点东西、十亿人每分钟都在用；到了创业公司，一年半只签下一单——这太典型了——然后人才流失，因为太无聊，什么事都做不了。所以，能快速放量的市场很宝贵，你希望市场本身是你的顺风。这不是说“向大公司卖大软件的创业公司”没有价值——有，只是对硅谷的文化来说，那条路难走得多。

Harry： 做节目有点像做风投：大多数节目其实平平无奇，然后偶尔遇到一期像这样的，提醒你当初为什么热爱这份工作。你懂那种感觉吧——当你遇到那个特别的创始人。

我的问题是：你刚说“人质，不是客户”。那在 Cursor 或者 Anthropic、OpenAI 这些基础模型的世界里该怎么想？用户切换易如反掌，他们是客户，不是人质。客户的“花心程度”史无前例地高，这题怎么解？

Alex： 问得好。每一次技术革命背后——从硅芯片、个人电脑、互联网、可写的互联网 2.0（Facebook、YouTube 那一代）、移动、云——都永远分两层：基础设施层和应用层。

PC 时代的基础设施层是微软（Microsoft）和苹果这类操作系统玩家；互联网的基础设施层是思科（Cisco）和 Akamai；AI 的基础设施层就是所有这些后端大模型厂商；上面再叠应用层。

比如我们刚聊到的 AskLio（采购 AI 公司，现名 Lio），就是应用层公司。如果我是它的创始人弗拉德（Vlad），我会很乐意在所有后端模型之间“花心”——本来就该花心。于是基础设施厂商慌了：“我们的客户全在花心。”它们就得想办法在某个领域做专——我猜 Anthropic 把编程能力做得这么强，就是这个逻辑。

应用层通常更有黏性，但问题是你可能有 9000 个竞争对手挤在应用层，这种情况下你宁愿待在基础设施层——不过现在基础设施层的竞争也一样惨烈。所以我说不好。

对我来说更切身的问题是：2025 年了，创造一个软件产品太容易了。我在 ChatGPT 的帮助下做过一张图：VisiCalc——1979 年问世的第一个电子表格——从 100% 市场份额（它是唯一玩家）跌到 50%、输给 Lotus 1-2-3，花了大约五年；而 Lotus 从 1986 年约 70% 的份额跌到几乎归零、输给微软，又花了大约十五年。这种更替过去要很久，2025 年可能只要几周，太疯狂了。

因为过去所有创新层像俄罗斯套娃一样层层叠加：有了云、有了移动，全世界每个人口袋里都有智能手机，都连着云端近乎无限的算力。现在我做一个只比你好一点的东西，一夜之间就能触达十亿人。这跟过去完全不是一个游戏。

但回到“人质”：如果你做的是记录系统（system of record），切换成本依然高得离谱，这一点没变。变的是，我现在两周就能做出过去要两年的软件，这会把应用层的竞争压力推到极限。

所以应用层公司最好的选择是——难听但真实——你要有“人质”：把客户所有的数据都装进你的产品里。然后就是我们在你上次节目里聊的那句老话：创业公司与在位者的战争，取决于创业公司先拿到分发，还是在位者先拿到创新。

那怎么办？去做最无聊的东西，无聊到没人关心、没人感兴趣。这也是我喜欢 AskLio 的原因：谁关心采购啊？听起来挺蠢的，所以不会招来 9000 个竞争者。你把数据全部攥在手里，在上面长出有趣的东西；就算竞争对手来了，切换也很难。不知道这算不算回答了你的问题。

流动性困局与道德风险

Harry： 完全回答了，但它牵出更多问题——这就是这场对话的主题。挑战在位者所需的时间在压缩，你能比以往更快地抢客户、抢份额。那在私募市场周期被拉长的背景下，我们是不是有了一个流动性问题？我不想点名，但管他呢——就拿网络安全市场的 Snyk 来说：它还没来得及给股东变现、完成退出，就已经在被新一波挑战者蚕食了。这是不是根本性的矛盾——公司还没来得及上市、没给投资人带来回报，就已经开始被蚕食，因为时间被压缩了？

Alex： 这确实是巨大的挑战。你看所有独角兽里符合 40 法则（rule of 40）的有多少？比例很小，很多还在萎缩。我敢打赌，这一代独角兽里最终能上市的可能只有 5%——挺吓人的。

而且因为涌进风投的钱太多，又冒出另一个问题。我把话放在明处：我讨厌大额的二级份额转让（secondary）。它会把创始人从“基督山伯爵”变成它的反面——变成“现在我要去蔚蓝海岸度假”的人。这等于创始人宣布：我跟我的员工、我的投资人已经不在一条船上了，因为我有钱了，他们没有。这不是好的结构，你会希望所有人都在同一条船上。

当然，有的情形我能理解：创始人拒绝了 Google 100 亿美元的收购，身上带着“基督山伯爵”那股劲要继续干，那他拿个 5000 万、1 亿美元的 secondary，说得通——前提是这个机会同样向所有员工和投资人开放。我不喜欢的是有人拿着电子表格打算盘。

2021 年有家基金在我投的一家公司里做了大额 secondary，我坚决反对——可想而知，创始人因此“爱”死我了。他们的逻辑是：“我们持有 4%，想变成 8%，8% 比 4% 多。”我说：老兄，完全同意，8% 是比 4% 多，但你往这个方程里引入了道德风险（moral hazard）。

一旦你给了一个人世代财富，你只能往好处想：他从此没有后顾之忧，会放手去搏大的——“本来 10 亿美元我就愿意卖，现在去他的，我要干到 1000 亿。”那很好，大家目标一致。但另一种可能是：他从此不在乎投资人能不能变现、员工能不能变现，他过得很舒服。你不会想要那种局面。

Harry： 我恰恰不认为这是问题所在——恕我直言。你这个假设是：拿到这笔钱和没拿到，公司的下一步战略动作是一样的。而我们俩都见过的是创业公司被“填鹅式”喂养（force-feeding）：然后他们同时做十件事，而不是两件；十件全不成，团队失去斗志，分崩离析，文化烂掉。道德风险——这是经济学的表述，但按你的逻辑，一级市场注资和二级份额转让，两头都有道德风险。

Alex： 需求是发明之母。如果你账上躺着 1000 亿美元，而你真正需要的只有 1000 万美元，你就会想：“那我就做 50 件事好了，多堆几层根本不需要的人。”

有意思的是，我发现保守派和自由派、相信大政府和相信小政府的人之争，很多都归结于一个分歧：是不是投入越多、产出越好。很多人真的信这个——美国国税局（IRS）查逃税不力？“多招人，人多了自然查得好。”军队？“人越多，仗打得越好。”

但你知道，有时候少即是多，减法就是加法。团队小，沟通成本低，你反而会逼出更有创意的解法，用技术解决问题。而如果只在投入层做文章——“我给选民一个交代：往这件事上多拨钱”——结果往往更差，不如“少拨钱，用牛人”。

关键在于，不能既少给钱又给烂人。拿查税来说：我宁愿 IRS 只有两个人，也不要 8 万人——但这两个人得是诺姆·沙泽尔（Noam Shazeer）级别的超级天才。如果是杰夫·迪恩（Jeff Dean）和诺姆·沙泽尔在管 IRS，效率会高到吓人，而投入成本只有原来的百分之一。这种分歧永远存在。

A 轮是最差的投资位置吗

Harry： 我今天发了条推文，估计团队要找我麻烦了：A 轮是最差的投资位置——公司进展最少，价格是种子轮的 4 到 5 倍，我们按 150 到 200 倍 ARR 在付钱，还没什么产品市场匹配（PMF）的迹象。你同意吗？A 轮是最差的位置？

Alex： 问题在于，轮次的命名每家都不一样。我当年创 TrialPay 时，A 轮是 310 万融资、950 万投前——当时已经算贵了，我还记得跟 Battery（Battery Ventures）的合伙人争论，他说“这是我们做过最贵的单子”，那是 2006 年。在 SiteAdvisor，我们融了 270 万、投前 270 万，更便宜——所以他说得对。

现在呢？pre-seed、seed、seed extension、seed extension 再 extension——“A 轮”到底指什么？过去 A 轮通常指第一笔机构化的钱，现在的方差太大了：有一种 A 轮是“五个 OpenAI 出来的超级明星需要巨额算力资金”——那没有道德风险，钱不是烧在人身上，是烧在 GPU 上；我刚做的一个 A 轮，投的时候公司已经有 1000 万美元 ARR。什么形态的都有，很难一概而论。

当然，有一类确实是你说的那样。我过去管那叫“B 轮陷阱”——命名又漂移了。如果你把它叫 B 轮陷阱，我就同意你团队的说法：当年有种子轮、有 A 轮，A 轮和 B 轮的唯一区别就是你抬高了烧钱速度、搭了一堆“基础设施”和脚手架。

典型剧情是：我有产品、有客户、有 PMF 的迹象，“所以现在该搭 HR 团队、市场团队，以及一堆对公司指标毫无实际影响的东西”——这就是当年的 B 轮。那我为什么要投 B 轮？同样的公司，所有权少一半，跟 A 轮相比什么都没变。

所以确实有一类 A 轮长这样。但我个人过去一年做的 A 轮，大多是“我的天，收入增长疯了，数字好到离谱”的那种，我非常兴奋。这事儿真是因轮而异，因为现在的命名已经乱成一锅粥了。

Harry： 你担心连续快速加注的轮次吗？看 Rillet 或 Tacto 这类公司：A 轮刚完一周，B 轮的条款书（term sheet）就来了，公司毫无实质变化。这就是你说的“买看涨期权”。这种轮次你担心吗？

Alex： 我自己就做过一个——我是 Rillet 的董事，它的 B 轮是我投的，距 A 轮只有 60 天。这很无奈，我当然宁愿投到 A 轮、甚至种子轮。但如果你发现了赢家，不做那笔交易的代价同样昂贵。

Harry： 太好了，你居然自己承认了——抱歉，我完全忘了 Rillet 的 B 轮就是你投的。但这就意味着你得接受高价。回到刚才那个点：你得假设，公司刚被你“填鹅”完，下一步战略动作还能一样、还能保持专注。抱歉，我打断一下。

Alex： 这正是创始人动机极其重要的原因。拿 Rillet 的 CEO 尼克（Nick）来说，他身上就有股“基督山伯爵”的劲——他不会拿了钱去挥霍。所以你必须确认“创始人与资本匹配”（founder-capital fit）——从没人讨论这个：如果我给你 10 亿美元，你会拿它干什么？99 次里有 99 次，答案是坏消息。

甚至不是浪费意义上的坏消息，而是心态上的：这是另一种道德风险——我永远不必做艰难的决定，因为资本无限。而你恰恰希望逼创始人做艰难的决定。

我自己就活在这种煎熬里。我在 TrialPay 那些痛苦岁月里发过不少推文：我们裁掉了 70% 的员工，最终翻身卖给了 Visa，中间经历了无数至暗时刻。你会遇到这样的局面：选项 A 很糟，选项 B 也很糟，你站在岔路口。

美国著名棒球手尤吉·贝拉（Yogi Berra）有句名言：“当你走到岔路口，就走上去。”他净说这种没逻辑的话。但很多创业者没意识到：你以为你只有两个选项，其实还有第三个——不做任何选择，而第三个才是最差的。“两个都糟，所以我干脆不选”——错了，随便选一个然后全力投入，都比不选强。

资本无限的话，你就可以永远拖下去：“我不做决定，我就坐着，反正钱多。”ARR 还没多少，光靠 1 亿美元现金储备的利息都能当收入。抱歉扯远了，但这确实关乎创始人与资本匹配：有一类人，你给他再多钱，他也会照常快速决策，不会分心。说到底——自私地讲——受益的是我：我上了股东名册（cap table），拥有了这家了不起的公司的一部分，而钱不会把公司搞砸。

道德风险是头等大事：一级市场注太多钱会搞砸公司；“那我不碰一级，只买二级”——如我刚才说的，对某一类人，这同样有生死存亡级的风险。当然我也见过另一种 CEO：我投的一位 CEO 在 2021 年做了非常大的 secondary，公司后来遇到困难，但他扛下来了，现在做得非常出色。

高估值的诅咒：上一轮价格决定下一场对话

Harry： 那你怎么说服自己接受一个明显买贵了的价格、相信公司能“涨进”这个估值里？我们都掏心窝子说吧——我很喜欢我现在这个人生阶段，比八年前敢说。AskLio 那个项目，我输给了你们团队的西玛（Seema）。她非常棒，你们也非常棒，实至名归。

而且你们没有出价比我高——我痛恨风投圈那句屁话“他们买贵了”——不，价格一样，是你们堂堂正正赢了我，漂亮。我复盘时骂自己：你个白痴，你该出 3 亿、翻倍压过去。因为把 18 个月后的情况铺开看：按他们的收入预测，18 个月后再融资时，收入体量会大到我在 3 亿的估值上仍能看到 3 倍回报。我就是这么说服自己接受高价的。你呢？你怎么提前说服自己出那么高的价？

Alex： 算法是一样的，但两头都有风险。我有一套说辞，讲一百次大概只能成功一次——我管它叫“蜘蛛侠演讲”：能力越大，责任越大；资本越大，责任越大。如果你以过高的价格融资，你就完了。我亲身经历过。

讲讲我的故事：我的 C 轮以某个价格融完，后来 Google 想收购我，出价却只能跟上一轮持平——交易直接黄了。再往后融资，每个人都问我上一轮是什么价，没人想投。这个故事我讲给创始人听，我可以拉来十个经历过一模一样事情的创始人现身说法：“我真希望当初别把估值抬那么高。”

但这套说辞没用，因为你想，创业的都是些什么人？非理性亢奋的人。如果他们觉得公司会失败、觉得融到 B 轮的概率是零，他们压根不会创办这家公司。所以我的演讲永远失败。

说个真实的例子。有个项目，坦率说我们应该投的——那家公司刚以 10 亿美元以上的估值融完资。但我们当时拒了：公司收入不到 100 万美元，却想要 2 亿美元的 A 轮投后估值，太疯狂了。我对他们说：“你们没创过业，我创过——不是摆老资格。听着，就算你做到 2000 万美元收入，B 轮也完了。因为你走进任何一个房间，被问的第一个问题一定是：你上一轮什么价？”

健康的局面是：大家抢着出上一轮三倍的价——“我的天，要什么条件才能投进去？”而如果你说“我 A 轮就是 10 亿美元估值、收入 100 万美元”，对话当场终结，那一轮的心理学全错了。

所以我这套演讲没用，很遗憾。但聪明的创业者有一种风险平衡的直觉：他们非理性亢奋，所以才辞职创业；但他们也听得进道理——“对哦，账上躺 1 亿美元，团队会变浪费，这种文化我不想要。而且我也许想要那个选项：10 亿美元把公司卖掉。当 Salesforce 来问‘什么条件能买你们’、问‘你上一轮什么价’的时候，我答得上来。”

我可以百分之百肯定：每一场并购谈判、每一场融资谈判，第一个问题永远是“你上一轮什么价”。如果价格高得离谱，对方心里就“哦，不妙”。然后创业者开始找补：“不不不，我可以打折，因为我公司不行。”——这话你说不出口。一说，整场对话就毁了，游戏结束。

Harry： 回到刚才那条线，不然我要串不起来了。我们聊到连续加注轮次的相关问题。希望不算冒犯——你不想答可以说“这段掐了”。你做那个 B 轮是因为你丢了 A 轮。你们内部坐下来复盘的时候，是怎么复盘的？回看 Rillet 这笔投资，结论是什么？

胜率与所有权的有效前沿

Alex： 很多项目我们输掉，就是因为不愿意在价格上奉陪到底，这是常态。但“我们真的输了吗”？这种事在我们身上发生过好几次：好吧，我们想做这个项目——回到共识与非共识的话题——很多时候分歧只在价格或所有权上。如果我们一进场就说“A 轮我们只要 10%”，我们能赢下所有项目。

这其实是新出现的一股竞争力量。我很关注 Standard Capital 的表现——算是一种 YC 的变种：统一条款，就要 10%。这对大基金非常不利，因为大基金的数学要靠高所有权才成立，而所有权会随期权池扩张被稀释，哪怕你每一轮都按比例跟投（pro rata）。

所以，“赢下所有项目”我们确实做得到，但我更在乎的是 A 轮的所有权——因为我们买的是深度虚值看涨期权。我常用一个基准来自查：如果你发出去的录用通知 100% 都被接受了，你能推断什么？第一，你是史上最强招聘官；第二——你大概率开价开高了。你同意吧？

如果只成交 50% 或 20%，你怎么检验自己的假设？赢下 100% 想做的项目当然是好事，应该争取。但如果你全是以极低所有权赢下的，说明你没有去试探那条“有效前沿”——不知道自己到底能走多远。而我们的目标明明是更多所有权：创始人想要更少稀释，投资人想要更多所有权，两者是天然的镜像。

这就是你那个问题的答案：好吧，我想要一家还没什么进展的公司的 A 轮的 20%——我在 a16z，基金大，底气足。结果对方说“这轮只出让 15% 左右”，我心想“去他的，不做了”。再然后——我的天，他们一骑绝尘成了市场老大。这时候我不会犯傻，不会为了面子死撑。

顺便说，这就是我为什么喜欢跟投资人聊天：多数人——包括多数投资人——没有承认错误的能力，只会一遍遍说“我是对的”。做投资人，你会一直亏钱；你能拥有的最宝贵的洞见，是敢于自省“我是个白痴”。

对冲基金经理错了可以卖：“我以为我买康宝莱（Herbalife）是天才，结果这公司不行，清仓。”而不是“我要向全世界证明我是对的”——那只会亏光。风投没有“卖”这个选项，但我们可以说：这是赢家，B 轮我要进，哪怕所有权低一些——因为这他妈的是赢家。

Harry： 但如果我是你的合伙人，我会拼尽全力推你在 A 轮接受 10%、换取更高的胜率——特别是你们这种基金。其他基金没有能力连续领投 B、C、D 轮，甚至未必能按比例跟投，那种情况下我理解那个思路。但你们能，为什么不提高胜率、接受 10%？

Alex： 这正是我们研究过的问题。我感觉自己的角色有点像“准组合经理”（portfolio manager）：我管应用基金这条线，覆盖七只不同的基金，我的工作是让整条线尽可能成功。

如果我们只说“赢下每一个项目，不惜代价，只为赢而赢”，最后每只 A 轮只拿到 5%，那是行不通的。那条曲线，你到底能推到多远？

而这恰好是创业者那头的镜像对话：我想要一线机构、想要顶级专家、想要理想的董事——为了得到这个人，我最少要出让多少？他们巴不得 A 轮只出让 5%，但转念一想“那行不通”。这就是两头的张力。

所以我同意你，但边界在哪？你知道芝诺悖论（Zeno's paradox）吧：每次只走一半，你永远到不了终点。

Harry： 那 9% 行不行？8% 呢？这条线到底画在哪？

我会做一道简单的算术——这答案很危险也很糟糕，因为风投史上最大的错误都是低估市场规模、看不清它能长多大。但我会坐下来跟你算：10% 进场，按 50% 稀释，退出时剩 5%。这家公司有没有可能成为 150 亿美元的公司？如果可以，5% 就是 7.5 亿美元，足够舒舒服服地把整只基金赚回来。

Alex： 我懂，但问题是垃圾进、垃圾出。这套算术你对任何项目都能编出来，不然就是“哦我低估了网约车市场”那种错。难。

我的做法，说得俏皮一点：我们要么买“绝对成立的东西”的任意百分比，要么买“可能成立的东西”的高所有权。你得把市场劈成两半看。

拿 Facebook 举例：我记得 Greylock 那轮投了 2500 万美元——整个 B 轮大概是 2500 万、5 亿估值，由 Meritech 和 Greylock 分。那时的 Facebook 就是“绝对成立”。他们拿到 10% 了吗？没有。5% 呢？也没有。但那是市场赢家——当然仍可能出岔子，但它就是在大杀四方。这样的标的我不常见，可一旦出现，所有规则都扔掉。

另一类是：还没跑通，但这个人看起来像超级天才——行动力极强，能凭空变出劳动力、资本和客户，只是还没成。那为了匹配这个风险等级，我必须拿高所有权。

值得做的项目就这两类。危险在于自欺：“这家公司有 100 万美元 ARR，领先第二名的 90 万，所以‘绝对成立’。”——你对“绝对成立”必须设极高的门槛：它得是大杀四方、我们见过的增长最快的公司，十年一遇。那种项目，把整本规则书烧掉，拿 5% 也很好，因为它是铁定的赢家。

三大投资主线：绿地、人力替代与围墙花园

Harry： 太好了，你说到“我们见过的增长最快的公司”。说实话我有点卡住了，想请你指点。今天有不少公司能从 100 万做到 2000 万、3000 万、4000 万 ARR——过去这闻所未闻。今天，我们该给收入增长多大的权重？会不会有另一种世界：过去“从 100 万做到三四百万就不错”的公司，今天会被甩在后面？

Alex： 如果你想知道我们基金的三条投资主线——我跟 LP 就是这么讲的，顺带回答你的问题。

第一条：记录系统（systems of record），也就是我说的 Greenfield Bingo。多数是已有的软件品类，但卖给新公司，而不是卖给那些永远不会离开的“人质”。它们通常是记录系统或垂直操作系统（vertical operating system）。我那么喜欢 Rillet 就是这个原因：它永远不可能一个月从零涨到一亿；可它的收入黏性极强——上了 NetSuite 的是人质不是客户，不会走的。

如果 Rillet 能卖进每一家新公司，它会很好：增长慢一些，但黏得惊人，而且还有无限的期权价值——“要不要在逾期发票上跑一个催收 AI 智能体？”记录系统的黏性之上，全是期权。

第二条：替人干活的软件（software that does the job of labor）——这就是你说的那些全世界增长最快的公司。举例：我们有家公司叫 Eve，卖给原告律师。原告律师圈的主流软件是什么？Microsoft Office——等于没有。太多品类是这样：美甲店的主流软件是什么？也不存在。这些领域没有绿地，是空白。

但因为你卖的东西实际上是“替代人力”，逻辑就通了。Eve 的道理：原告律师按胜诉分成收费（contingency），不按小时计费。一个案子 100% 能赢 1000 美元，你接吗？绝对不——时间成本不划算。所以律师推掉所有小案子，只接大案子。现在有个软件能把活全干了，帮你赢下所有小案子，你当然用。

这类东西为什么放量疯涨？原来我雇一个人一年 8 万美元还雇不到，现在买软件一年 2 万美元；而原来我在软件上的花费是零。所有超高速增长的公司都在这个逻辑里。

但按你的问题往下推：如果它最终不能“倒推”进一个记录系统——比如只是用 AI 智能体打外呼电话，是 OpenAI 加 ElevenLabs 再加别的什么的薄壳封装——它会招来无穷无尽的竞争，毫无黏性。我跟每个这类创始人都要谈一次：你怎么让它产生黏性？恕我直言——你怎么搞到“人质”？

举个例子：我投了 Salient，大概是汽车贷款外呼催收服务的市场老大。我跟它的 CEO 阿里（Ari）的对话就是：“如果冒出来一个 Talient——Salient 的假想竞争对手——说‘我们便宜 50%’，你怎么留住客户？”我喜欢他的回答：“外呼只是我的楔子（wedge）。我知道，只打电话、把各层技术拼起来并不黏，我们不是基础设施层；但我们会倒推回一个软件产品。”我爱这个答案，而且他们真做到了。

这就是我对你的回答：不是每家说要这么做的公司都能做到。但你必须把“爆发式收入增长”——本质上是替人干活——倒推回一个黏性软件产品，一个和过去那些软件没有本质区别的产品。这是第二条。

第三条，我专门写过文章，叫“围墙花园”（walled garden）。两个例子。西班牙有家公司叫 vLex：创始人把西班牙法院里的实体法律卷宗几乎全买了下来，数字化之后卖给律所。干了 25 年，做到两千多万美元 ARR。然后加上 AI，涨了大概 5 倍，疯了。为什么？

我们做个思想实验：假设 OpenAI 成了纯意识体，AGI 明天降临，GPT-5.5 发布。你说“帮我起草一份西班牙诉讼的答辩状”——它没有数据，做不了。OpenEvidence 在医疗数据上做了同样的事：AGI 来了又怎样？我跟腱撕裂了，我宁可要 GPT-3.5 加 OpenEvidence 那个围墙花园里的全部医学数据，也不要一个没有任何数据的“意识体”。这是另一种极强的黏性。

所以，如果你找到一家公司，要么因为独有的数据而拆不掉——这也是我对 AskLio 的期望——要么因为有黏性的记录系统而拆不掉，它就哪儿也去不了。反过来，“从零涨到一亿、靠 AI 打电话、ElevenLabs 加这个加那个、全部用 Lovable 搭的”——这种东西不是不能赌，但那颗药丸难咽得多。

Harry： 我现在特别敢说——老得不怕丑了。我们在德国投了一家公司叫 Aloe，可以理解为“欧洲版 Toast”，而且针对欧洲市场做了更深的本地化。数据很好：ARR 从 50 万涨到 250 万，五倍，融 A 轮，大概融 800 到 1000 万、估值 5000 万上下。但过程痛苦得要命。

我当时就想：我的天，“triple triple double double”（连续三年三倍、再两年两倍）是不是已经死了？我们也投了 Lovable——它的融资历程当然完全是另一个物种。triple triple double double 死了吗？

Alex： 我不认为死了。对那些疯狂追求“增长压倒一切”的人来说，可能更难了。但真正重要的是增长加黏性。如果你是 triple triple double double、留存数据稀烂，那当然难。但如果你真的是记录系统——按你的描述，Aloe 更像垂直操作系统——那不该难。我会投，我爱这类东西。

我宁可要一个增长慢一点、但永远不会被拔掉的永久记录系统，也不要全世界增长最快、却有 9000 个 17 岁小孩用 Lovable 复刻的竞争对手的东西。这俩没有可比性。当然，两类都有的是人抢——这就是我的回答。

卖公司：一支提前两年编排的舞

Harry： 过程那么难，我挺意外的——我们最后是融成了，但难度确实超预期。说到卖公司：节目开始前我跟 David George 聊过，他说了一句他从未公开说过的话：“Alex 在‘卖公司’这件事上的建议堪称大师级，你去问他。”话题有点跳，但 David 非让我问不可。你亲眼见过、也亲身经历过那么多并购——关于卖公司，你最重要的建议是什么？

Alex： 几点吧。第一，卖公司是一支高度编排的舞。它跟融资完全不同：融资是“我指标史上最好，约五家机构聊，让他们抢得头破血流”——我 TrialPay 的 B 轮就是这个体验。很多人以为“对企业发展部（corp dev）来说，我不是在融资就是在卖公司，一回事”——不，完全是两回事。

卖公司，很多情况下你要花数年时间去经营潜在收购方内部的关系。而且对方通常不是 CEO——除非你是 WhatsApp 的扬·库姆（Jan Koum）那个量级。

假设你做了家很棒的公司，Salesforce 之类的人该买它。你更想上市，但你已经看见墙上的字：一年半后要撞墙。那你现在就该启动我说的“后台进程”（background process）——你知道 Unix 里的 cron 吧？给自己设一个 cron 任务：CEO 时间的 5%，固定用来结识那三四家可能买你的公司里的人。

永远不要说“请买我的公司”——那是一开口就死（DOA）。也别把时间花在公司发展部的人身上：大家以为“corp dev 负责买公司”，不，他们只负责执行交易。Salesforce 真买了你，你的汇报对象不是 corp dev 主管，而是某个 SVP——他的团队有空缺，或者需要收入增长来兑现奖金。里面有各种各样的内部机制在运转。

所以这是一支高度编排的舞：找到对方公司里正确的人，最好提前数年布局，而不是等要卖的时候才找上门。因为这里有两个独立变量：卖公司的最佳时点，恰恰是你根本不想卖的时候——火箭起飞、年增长 100 倍，他们想买。可惜两个变量很少相交。更多时候是“糟了，增长曲线掉头了，我们卖吧”——可没人想接一把下落的飞刀。完美编排很难。

但核心建议就是：花时间经营三四家潜在买家，而且别打着“求收购”的旗号。说实话，我当年在 TrialPay 经营 Visa 和 PayPal，是真心想让他们做合作伙伴——时间没有白花。“PayPal，你应该在收据页放上我们的交易后优惠券产品。”我投入巨量时间，因为只要签下那个合作，它对我们价值巨大，对他们也价值巨大——他们买不买我们，我根本无所谓。

结果——看你怎么看了，算幸运也算不幸——他们觉得“这东西对我们太有价值了，必须把这家公司买下来”。就像我最爱的电影《盗梦空间》（Inception）：你怎么把这个念头“植入”进去？电影里一架越洋航班就搞定了，现实里可能要一年半到两年。

很多创业者的误区是“我得去给 corp dev 的人留个好印象”——错；或者“我只跟 CEO 打交道”——有时对：我们曾组局请 Visa 的 CEO 吃饭，特意把 Plaid 的扎克（Zach Perret）安排在 Visa 的阿尔·凯利（Al Kelly）旁边。这招一度管用，后来不管用了——司法部插手的缘故。如果战略价值足够大，那种 50 亿美元级的并购确实会发生，但不常有。而 5 亿到 10 亿美元级别的收购，未必到 CEO 层级就能成。时间必须提前投，资源必须提前投。

顺带说，这跟我给创业者的融资建议一模一样：CEO 的第一职责是让公司账上永远有钱——要么盈利，最好；要么再融资，次好但也有希望通向盈利；要么把公司卖掉。所以你应该固定拿出 5% 到 10% 的时间，以极随意的方式见投资人，让他们认识你、知道你是个很强的创业者，强到可以当场拍板投你。

我 TrialPay 的 D 轮就是这么融来的：我跟 Greylock 的人混了足够久，正式路演前已经跟里德（Reid Hoffman）见过二十来次。他了解我、信任我，他投的是我这个人，而不是一个跑上门来“钱花完了、在增长，给我投点”的陌生人。没有那个后台进程，他们绝不会做那笔投资。后台进程是关键。

AI 时代 SaaS 的三种命运与劳动力再配置

Harry： 快问快答之前，还有一个问题必须问。你三条主线里有一条是“替代人力”，我完全同意。我的朋友杰森·莱姆金（Jason Lemkin）说，今年将是科技领袖被妖魔化的一年，劳动力替代会实实在在地体现在就业市场上。你同意吗？今年我们真的会看到劳动力替代在就业数据里显形吗？

Alex： 这个我说不准。某些领域肯定会。我甚至可以把视野再拉高一格：看整个 SaaS，我认为眼下有三类 SaaS 公司。

第一类几乎对 AI 的一切冲击免疫，甚至 AI 是巨大的顺风：它们有分发，开始往上加功能——Workday、NetSuite 这类，握着人质，哪儿也不去。

另一头是 Zendesk 这类：如果每个客服工单都能自动回答，你还需要几个坐席许可（seat license）？答案是零。它的收入可以掉 100%。这两类天差地别。

中间是 Adobe 这类：“咦，我现在要个 logo 直接找 ChatGPT，不找设计团队了。”那也许需要的平面设计师会变少；Zendesk 那边，需要的客服会变少。这大概率是真的——有些领域挨的打会比别的领域重。

但技术历来如此：人转移到其他岗位，或者一部分人效率提升一百倍。拿 Eve 的例子说：“哇，我现在能办的案子是过去的五倍，那我再招三个人。”或者“我一个人就能开所执业，因为软件帮我做了所有事。”这类事情会大量发生。

Harry： Alex，我特别尊重你，但你看客户支持领域的 Decagon——它正在把整个岗位清空。还有 Harvey，也是你们投的。

Alex： 我不反对这个判断。我说的是，不能把 SaaS 和人混为一谈——所以我才给 SaaS 分三类。确实有一些完全免疫。但把镜头翻到人这一面：Zendesk 的用户——客服从业者——大概率会减少，那个劳动力市场可能被重创，百分之百同意。

但另一面：如果我是美联航（United Airlines），现在不需要那么多客服了，因为 AI 自动答完了，那我会怎么做？我也许该把最好的旅客照顾得更好——给他们配一个真人，态度极好、记得他们的生日，然后他们就会买更多头等舱。成本消失了、利润变多了，我完全可以把那部分人力重新配置到别的地方。

托尼·谢（Tony Hsieh）——已故的 Zappos 创始人——有个我非常认同的观点：多数人把客服当成本中心，其实该把它当收入中心。你要爱你的客户，让客户爱上你。他常讲一个故事：有位客户遭遇不幸——好像是丈夫去世，跟鞋订单毫无关系——在电话里跟客服哭诉，Zappos 给那位女士送了花。

一旦把成本中心那块拿走，你就有余力做这种“让客户爱上你”的事。再比如律所：同意你，做繁琐工作的人大概不需要了，这部分岗位会断崖式减少，毫无分歧。

但我不会惊讶于聪明的公司开始重新配置人力。我给摩根大通（JP Morgan）的高管团队做过一次分享，他们问：“我们哪块业务最不容易被 AI 触及？”我说：财富管理。财富管理是什么？表面上是“帮你管钱、争取好回报”，实质是那个“关系人”。当时管财富管理的女高管在台下直接站起来喊“对对对”。

这是真话：如果你情商高、会陪人打高尔夫，公司会招更多你这样的人，因为那才是拉客户的本事。有时候机会会以这种形式出现。所谓技能升级（upskilling）未必是“人人都去学编程”，也可能是“别再做对着知识库抄答案、错别字连篇地回 Zendesk 工单的繁琐劳动”，转去做“给客户送花、真正了解客户、上门拜访那些过去顾不过来的高价值客户”。

快问快答：改变想法、缺失的产品与最大的错失

Harry： Alex，我能跟你聊一整天，知道你还得工作。来个快问快答，我给你几个快速问题。过去 12 个月，你在哪件事上改变想法最大？

Alex： 前面说过，你得能改主意。更多的是那种项目：早期轮我们没投，然后——“我宁可发财，也不要正确（I'd rather be rich than right）”，这是我们常挂嘴边的话。总想证明自己是对的？那就什么都做不了。所以我们做过几单“N-1 轮放过、N 轮追进去”的交易。

但要说想法真正改变最大的，可能是“风投私募股权化”（private equitizing venture capital）这个概念。2023 年我大概是第一个公开谈这个的人，写了篇文章：你可以买下一家公司，然后给它装上 AI。现在 General Catalyst 等一堆机构都在做。我是第一个说的，管它叫“带 AI 的门口的野蛮人”（barbarians at the gate with an AI）。

但现在我对它更悲观了，因为总觉得这是“创始人与市场的错配”（founder-market mismatch）。这大概是我改变想法最大的一件事。

Harry： a16z 今天没有什么产品，是你最想要的？你提到 GC 有那种做整合（roll-up）的基金，他们还有一个消费者效果营销的基金，名字我忘了。你们缺什么产品，是你最想补上的？

Alex： 信贷类的产品。我们有股权产品，但没有债权产品——回报结构当然完全不同。但我们被投的每家公司都需要：要么用于获客，要么金融科技公司做放贷需要资金。General Catalyst 就有这么一只信贷基金。

不过总体上我们“听”的——我们不想跟自己的创业者站到对立面。我们不碰债权有一个非常站得住的理由：“你没还钱，我要去查封你。”风投机构一个赢家能赚一千倍，你不会想去为难那些处境艰难的公司——而债权工具天然要求你这么做。但作为产品本身，我认为它是好产品。

Harry： 哪条投资建议最让你铭记？比如乔希·科佩尔曼（Josh Kopelman）跟我说过：“如果你愿意接受更少，就别做这笔交易。”——你愿意从 10% 让到 7%？“行啊，可以。”那就别做这笔交易。你的版本是什么？

Alex： 我的版本就是：找行动力极强、研究过行业历史、能凭空变出劳动力资本和客户、身上有“基督山伯爵”劲的人。然后不要事后诸葛亮：给钱，做他最好的合伙人，放手让他干。而不是质疑市场、质疑这个那个。我现在百分之百确信：这行归根结底全是关于人，百分之百。随便哪一轮——D 轮、E 轮、A 轮、种子轮，都一样。

Harry： 你能把这话讲给马丁·卡萨多（Martin Casado）听吗？他发推嘲讽我，因为我提过那张著名的曲线图：认知从这里起步——“一切看创始人”；中间爬升到“我懂了，要看市场、看产品”的聪明区；最后回落——“一切还是看创始人”。他说我蠢：“没有中间段，永远全是创始人。”

Alex： 我还是那句话：估值总会在某个时点向现实收敛。公司要上市，你没法对一本认购不足的 IPO 订单簿上的所有人说“创始人真的很棒”。向现实收敛是必然的。但对我来说，核心就是“变出劳动力、资本、客户”，配上正确的动机——那个“基督山伯爵”。

Harry： 倒数第二个问题。你最大的错失（miss）是什么，你怎么复盘？比如我错过了 Deel 的种子轮——又是你们投的——我一直在复盘它。

Alex： 我最大的错失大概是 Plaid 的早期轮次之一——后来我用 Plaid 的 C 轮纠正了自己：我们在 24 亿美元估值进的 C 轮。

而当年 B 轮，我在跟扎克（Zach Perret）为 500 万美元的差价较劲：我想 1.3 亿投前，他要 1.35 亿。我记得高盛（Goldman Sachs）愿意出 2 亿，但他看在我懂金融科技的份上愿意跟我做。结果我卡在那 500 万上——蠢透了。

好在我愿意承认自己蠢，下一轮追了进去。这件事同时说明两件事为什么重要：第一，错了要纠正自己，别死要面子；第二，如果你真相信这能成为一家巨型公司，就别被历史束缚。用卡玛拉·哈里斯（Kamala Harris）的话说，我当时就是“被历史束缚”（burdened by what has been）了：Yodlee——Plaid 的前辈，上市公司，终局市值 6 亿美元。我心想“那 1.3 亿对 1.35 亿当然很要命”。蠢到家了。我爱她那句“不被历史束缚”（unburdened by what has been）。

Harry： 最后一个问题，老兄。五年后的风投长什么样？想想你们今天募的 150 亿美元——放回五年前，这数字想都不敢想，太离谱了。五年后呢？

Alex： 它会吃掉世界的更多部分。这回到马克·安德森（Marc Andreessen）那篇《软件正在吃掉世界》（Why Software Is Eating the World）——那篇预言大体已经应验。前面说过：全球市值最大的五家公司都是科技公司，这在 2005 年不可想象，那时科技公司只是银行、石油巨头的小服务商。

“万物皆成软件公司”的势头还在继续，而且接上了我第二条主线——软件替人干活：大量过去没有软件的领域会长出全新市场。Toast 和垂直 SaaS 证明了 V1 版本——“Toast 凭什么值 200 亿美元？”——以后会有很多这样的故事：全新的市场，疯长的速度。

AI 正在让软件和技术做到过去做不到的事——这还没算机器人。如果机器人真的成立，市场又扩大一百倍。我对“技术创造持久价值”这件事极度看多。所以我的猜测也是我的希望：一路向右上。

Harry： 老兄，我就说嘛，这行像风投：大多数节目是“还行”，然后偶尔有一期真正特别的。谢谢你成为我那期“真正特别的”——这样的节目太少了。好了，希望很快在伦敦见你。