Founder Collective 联创 David Frankel：AI 热潮将制造遍地路杀

▍嘉宾：David Frankel

• 南非出身的连续创业者，早年创立互联网服务商并带队上市，后移居美国、以波士顿哈佛广场为根据地转型天使投资人（以上为公开资料口径）。
• 2009 年与埃里克·佩利（Eric Paley）、迈卡·罗森布鲁姆（Micah Rosenbloom）联合创立 Founder Collective，坚持小盘种子基金路线至今 18 年。
• 早期投出 Uber、Coupang、PillPack、SeatGeek、Olo、Trade Desk 等；AI 周期又拿下 Shield AI、Suno 的种子轮，是极少数连续跨两个大周期跑通的种子投资人。

▍关于 Founder Collective

• 2009 年成立于剑桥（马萨诸塞）与纽约的精品种子基金，以“小基金、强纪律”著称：不领投后续轮次，GP 是自家基金最大的 LP。
• 一期基金命中 Uber、Coupang、Trade Desk、Airtable、SeatGeek；二期基金命中 Shield AI、Whoop、PillPack、Varda——回报分布异常分散，不靠单一本垒打。
• 公开报道口径下，其单支基金规模始终控制在数千万至约 1 亿美元区间，是基金大型化浪潮中少数坚持“小而美”且业绩跑通的样本。

11 年的交情

Harry： 这里是 20VC，我是 Harry Stebbings。我做这档节目，是想向全世界最顶级的投资人学习。来自 Founder Collective 的 David Frankel 就是其中之一。为什么？当其他人都在把基金规模越做越大、坦白说不断丢掉纪律、丢掉风险投资里那种手艺人的核心特质时，David 始终坚守自己最擅长的事：早期精品投资。

但你要知道，能在一个周期里做得出色，已经需要一位伟大的投资人。他投中了 Coupang、Uber、PillPack、SeatGeek、Olo，还有一长串响亮的名字。而跨入第二波浪潮——AI 浪潮——更是难上加难。他拿下了 Shield AI 和 Suno 的种子轮，Suno 如今估值 50 亿美元。从前 AI 时代到后 AI 时代，他完成了一种极少有种子投资人能做到的无缝切换。这是一场与当今种子投资界真正的手艺人的精彩对话。

Harry： 您已到达目的地。David，昨晚你给我转了一封邮件——那是 11 年前我发给你的第一封邮件。

David： 11 年了，真不敢相信。

Harry： 你知道我觉得最有意思的是什么吗？昨晚我刚和马蒙（Mamoon）吃过饭。我回头看那些对我最友善的人——你、马蒙、乔什·库什纳（Josh Kushner）、尼尔·马特（Neil Mater）——那些在我一无所有时就相信我的人，恰好都是最伟大的投资人。也许这正是他们伟大的原因：他们愿意把时间给一个毫无理由值得相信的人。这么说你懂吗？

David： 能进这个名单是我的荣幸。但也许部分原因是，他们自己有点容易上头，而你——在我看来——就是那个让人上头的人。你当时才 19 岁，却浑身都是专注和能量，你把它全都带出来了。我想，这份工作的一部分职责、一部分乐趣，就是识别出这种特质。光有这些还不够，但你当时身上有，你现在依然有。

种子轮的死亡地带：5000 万到 1 亿美元基金的尴尬

Harry： 谢谢你这么说。说到“有”，我们俩都玩在早期阶段。我在社交媒体和 X 上说过：从很多方面看，市场上最难做的是种子轮；表现最差的基金，将是 5000 万到 1 亿美元这一档。我这么说是有原因的：你太大，没法合群——没法写那种 10 万到 25 万美元的支票、做个朋友式的投资人；但你又太小，领投不了 800 万到 1000 万美元的种子轮。我为什么错了？为什么这个年份（vintage）对这类基金反而会很棒？

David： 这里要拆的东西太多了。风险投资里正在发生一种收窄：你做得越大，就越像一个金字塔。我认为存在一门“风险投资的生意”，就是资产管理加渠道这门生意。剑桥联合（Cambridge Associates）这类顾问、母基金（fund of funds）都在其中，他们卖的就是入场通道，而且对此心安理得。如果数一数二的名字不在某某伟大公司的股东名单里，基金就难卖。到今天这个时点，如果你不在前五名里、错过了那批 3 万亿美元级别的公司，募资就难得多。

这倒不是说错过万亿公司就完蛋了。但你看看过去 25 年的数字：市值超过 1000 亿美元的公司不到 100 家，能稳定在 100 亿美元以上的也不到 100 家。在塔尖，你必须在场。我们最近专门做了功课：过去 25 年创造出的前 500 家公司，中位数市值是 26 亿美元。如果你持有其中一家 5% 的股份，每一笔都足以回本整支基金。

种子轮现在的状况是：一大堆基金、一大堆钱，在做一大堆不理智的押注。而且节奏飞快——支票必须赶紧签出去，因为你还得募下一支基金。所以种子轮极其难做。这门生意依然迷人的地方，有点像我刚才说你的那番话：如果你足够耐心，你可以等、等、再等，然后突然看到一个人——一个创始人、一个团队——你心里咯噔一下：我必须在那里。对我来说，这句话的潜台词是：这可能就是下一个 Uber、下一个 Suno、下一个 Shield AI。

某种程度上，我这是在回答我自己的问题——这是一种瘾。找到当年的 Harry、找到那种感觉，就是会上瘾的。如果这算成瘾，那我承认我上瘾了。只要你进场够早，你仍然有机会靠一单回本整支基金。这是一门完全不同的生意。

Harry： 你必须写满那 800 万吗？

David： 完全不必，我们也做不到。

Harry： 你能开 300 万美元的支票吗？50 万的呢？

David： 如今估值和无上限可转债（uncapped notes）正在改变这门生意，但你也未必要挤那条路。如果你一直在雪道内（on piste）滑行——我干这行快 18 年了——它一直都很贵、一直都很难。但最好的人，永远是在雪道外（off-piste）找到的。

Harry： 那在这些轮次上呢？看今天那些 800 万到 1000 万美元的大种子轮：多阶段基金提供的种子产品效率太高了，他们可能就给你 10 万美元的额度，而你要写 300 万的支票就难得多。这种策略你还做得下去吗？

David： Harry，我说这话有点犹豫，而且可能只是从最近 20 笔交易过度外推——但我觉得我们正在被当成一张“保险单”来看待。我们并排站着，投 50 万或 100 万美元，而那一轮一共进了 800 万、900 万。聪明的创业者心里清楚：那些人可能会抛弃我，口袋里装着 FC 会很有用。他们还会借我们的品牌、借我们的分销网络出去替自己说话：他们其实不赖；我们还没做到 1000 万美元 ARR，但他们更有耐心，也愿意让别人耐心一点——我们就是他们的“证言销售员”。

所以我认为大家开始意识到：哇，50 万美元买这么一张保险单，不亏。顺便说一句，我们并没有做那么多 800 万美元的轮次，我们还在找 300 万、400 万的轮次。

Harry： 真的吗？那些轮次的估值波动很大吧？

David： 变化非常大。顺便说一句：目前还没有什么证据表明，那些炙手可热、巨额融资的 AI 公司做到了资本高效——恰恰相反，它们跟资本高效毫不沾边。这条路能不能走通，陪审团还在评议。

Harry： 完全明白。在我们离开这个话题之前——你说自己不在最热最热的地方。做价值投资者常常得不到回报，有时还会被批评“自以为比市场聪明”，随便叫什么逆向都行。我的问题是：我们确实会想一件事——这项资产在未来的融资轮里还拿得到钱吗？如果它不是 AI，而是一家传统的企业 HR 公司，兄弟，挑个好日子我都募不到钱。这会影响你做种子轮的决策吗？

价格、无上限可转债与雪道外的创始人

David： 现在人人都在做 AI。今天说自己不是 AI 公司，就像说自己不用互联网一样——为什么不用最当代的工具呢？所以人人都是 AI，只是路径不同。有一种二次创业者会说：这个领域我太熟了，我做了 10 年、20 年 SAP 咨询，我搭了一个平台，但有一块依然烂透了。然后我用 Claude Code 捣鼓了一下——这是真事——我在用 Claude Code 捣鼓，我的 CTO 强得离谱，我们现在正把四五块拼起来。

Harry： 你会参与吗？

David： 那是个 2000 万美元估值上限（cap）的项目。这样的项目我们看到一大堆。所以“才两千多万”这个说法——我不是说我们不做，你很清楚我们天天都在做。但我们也看到另一些创业公司，它们所在的地方感觉像雪道外，可你再一看，这一次它已经值几百亿美元了。

Harry： 这两年我听得最多的一句话是：价格前所未有地不重要，唯一重要的是你在今天真正的赢家身上。你听到这话是什么感觉？

David： 你需要赢多少，这个量级取决于你的买入价格，这是纯粹的数学。所以种子阶段的无上限可转债很糟糕。我不是说我们从来没写过——很遗憾，我写过一次。那两位创始人非常出色，我相信他们会做得很好。

Harry： 你后悔吗？

David： 一点不后悔，因为我珍惜这段关系。但从财务上讲，我们会做得一样好吗？那家公司真正定价时会是 1 亿、3 亿美元的估值。你提前一年进场，却要按那个价格付钱——从风投角度看，这说不通。而且现在“入场资格”正在被贩卖。常春藤名校（the Ivies）——斯坦福一直这么干，现在 MIT 和哈佛也在这么干。你就是想待在那个局里，有时候你真的得把这想透，我们在那里说过很多次“不”。顺便说，我们大概会后悔那些被我们拒掉的项目。

创业正常化与 CEO/CTO 的炼金术

Harry： 我们看到 YC 把创业这件事职业化了，几乎变成了一种常态——尤其对某些大学、某些项目的毕业生来说。创业在今天变得如此容易、如此“正常化”，你担心吗？这对我们这行意味着什么？

David： 担心。创始人太多了，对吧？这几乎成了法定标配（de jure）。但我认为企业家变少了。等潮水退去，人人都会说“我早就知道”“我早就说过”，可没人知道潮水什么时候退。而成为企业家所需要的东西完全不同：坚韧、点燃别人的能力、爬学习曲线的能力。我无数次见过 CEO 和 CTO 轨迹的分野：CTO 在公司 50 人以内是黄金搭档，但到某个节点你会发现，其实我们可以引进更强的技术能力。

如果是个好的创始 CTO，这个人会变成一把瑞士军刀，被派往各种岗位。而 CEO 要走上一条陡峭的学习曲线：学会管理，学会让座位上坐满人（bums on seats）。

我想到 PillPack 的 TJ（TJ Parker）、SeatGeek 的杰克（Jack）这样的人，他们都脱胎换骨了。一周前我和 Suno 的米奇·舒尔曼（Mikey Shulman）喝了一小时咖啡，我问他在干嘛，他说：“我 30% 到 40% 的时间都在招人。”几十年前我曾受邀和杰夫·贝索斯（Jeff Bezos）共进午餐，席间一位比我聪明的人问他：“你的时间都花在什么上？”他说：“我 50% 的时间花在让人坐上座位。”这句话我记到今天。这就是 CEO 的旅程、企业家的旅程。很多创始人走不完这条路。

Harry： 我认为投资人最常犯的错误之一，是因为不喜欢另一个联合创始人而拒绝一家公司。而真相是，那个你不喜欢的联创往往三年后就不在了。你不喜欢他，因为你觉得他不够好、不如 CEO。那么，如果你认为 CEO 极其出色，但 CTO 不达标——或者那个兼任联创的销售负责人不够强——你会投吗？这方面你有什么教训？

David： 很少，我们越来越少这么做了，你的逻辑是对的。但在那么早的阶段，我们找的是“一整套”：我在找 CEO 与 CTO 之间的那种魔力——我真的用“魔力”这个词：我希望 CTO 有点魔术师气质，CEO 是个好销售。这是我最喜欢的组合。

我同意你的看法：CEO 是好销售、是真正的企业家，这其实更重要，因为 CTO 这个角色视业务复杂度是可以替换的。但在这种情况下，我说“不”的次数多过说“是”，其中一些我确实后悔。两位创始人之间的化学反应很重要。早期我看的就是这种互动。某种程度上，我想复制我热爱过的那些合伙关系——我在寻找某种“炼金术”。

你们不必一模一样，不必能接对方的下半句话——其实我更希望你们不同。但你们有多对齐？对彼此的能力有多信任？我职业生涯里见过这种炼金术，一只手数得过来，四五次。而当它发生时，正是因为那两个人之间的相互作用。所以我会非常仔细地盯着这一点。

Harry： 你喜欢的创始人类型变了吗？尤其是这几年？

David： 我们团队确实明显转向了深度工程背景的人——从 DeepMind 出来的、从 Gemini 出来的。

Harry： 这算一种转变吗？你觉得这是个教训吗？

David： 我觉得是这样：年轻、能量、专注、聪明，把这些打包在一起，就是一剂令人上头的组合。看到“经验”，我会想：我们得给这份经验配上什么？有些领域——SaaS、企业级 SaaS 当然如此——经验很重要：你学过教训、懂市场、懂买家是谁，虽然买家也变幻莫测。但你有没有那份专注和能量？

我看到这些二十多岁的年轻人——顺便说，这其实是一种心理画像（psychographic），我不想显得年龄歧视——那种专注和强度的心理画像可以延续几十年。但在早期阶段，它有种特别的东西，就是让你觉得：哇，我想参与其中。这一点至今非常打动我。至于“关系总会再有”之类的理论，理论上很美好，但兄弟，你得走完这段旅程，你需要巨大的能量。

“三倍、三倍、翻倍、翻倍”死了吗

Harry： 我们再聊聊规模化这条路。刚才说到创始人变了、我们看的东西变没变。对我来说有一样东西变了——我为此惹过一身麻烦，那个叫 VC Brags 的推特账号前几天还把我喷惨了。我非常坦率地说：前几天我拒了一家公司，他们从 150 万往 500 万美元 ARR 走，再从 500 万往 1500 万走。

这已经不够了，对风投来说已经不够有意思了。很抱歉，资本是有机会成本的，我们有别处可投，这种速度不够快。那么，“三倍、三倍、翻倍、翻倍”（triple, triple, double, double）这条路死了吗？在今天的格局里，它还是一条风投路径吗？

David： 你说的是 15 亿到 50 亿美元？

Harry： 150 万到 500 万美元 ARR。所以你看着这家公司：150 万到 500 万、500 万到 1500 万、1500 万到 3000 万——David，四五年后我们也许到 7000 万。这还是一条风投路径吗？

David： 你知道，10 年期的基金最后要花 18 年才能走完，你学到的第一件事就是耐心。当人们说“必须 150 万到 1000 万再到 1500 万”时，这是个机会——因为现实会打脸：有时成本翻倍、时间翻倍。Harry，SeatGeek 的股票我们至今还持有一股没卖。那是我 2010 年投的，如今它是全球前三的票务公司，只是花了非常非常长的时间。

我们一些最伟大的公司，当年展现出巨大的潜力，但那个“150 万到 1000 万到 2000 万”的路径——我只问一句：他们在执行吗？反过来说，营收是唯一指标吗？有时进展（traction）体现在市场未必认的维度上，而你是局内人：某个客户的留存极好、支出是一年前的 4 倍、日活更多了——进展必须存在。坦率说，我们为了帮企业讲出融资故事，做的很多工作就是展示不同维度的进展。

但那种“要么一夜爆发、要么去死”的思维，会制造出大量孤儿（orphans）。有时我看着那些叫“种子+轮”（seed plus）或“种子延期轮”（seed extensions）的融资，会想：这也许正是绝佳时机——当他们被抛弃、当大基金已经转身离开、他们拿不到钱的时候，机会也许就在那里。这不是我们真正做的事，但我看得出那是一个资本市场层面的机会。

Harry： 你还记得 Bullpen 吗？他们的生意就是专门做这种轮次。我一直觉得那是个有意思的商业模式。不知道他们做得怎么样，但他们给那些轮次定价、替更大的玩家定价。关键是，你承担的风险得到了充分补偿——他们对持股比例的要求非常激进。他们投了美妆公司 Ipsy，那是门大生意，只要中一个就能覆盖其余全部。David，我能不能问：你干这行 18 年，听到我这样的人说“1 到 5 太慢”“三倍三倍翻倍翻倍已死”，听到杰森·莱姆金（Jason Lemkin）在我们节目上说“得有 10 亿美元营收才算数”……

David： 10 亿美元估值？

Harry： 得了吧，那已经不算风投了吧？回顾你这 18 年的旅程，这算不算泡沫的顶峰？

David： 历史的、或者说老派的看法是：泡沫会越吹越大。这是我们这一代人遇上的最大浪潮。

Harry： 我也是这种感觉。看看互联网、SaaS、移动、AI，没有两波是相似的。这波浪潮会留下“路杀”（roadkill）吗？

David： 天哪，会有一大片。你再看看那些数字：过去 25 年里前 500 家公司中，市值超 100 亿美元的不到 100 家。Harry，过去 11 年里你听过多少次“这次不一样”？这并不意味着没有幸存者、没有会永远改变技术轨迹的公司——OpenAI、Anthropic、SpaceX，我们已经看到了，它们极有可能就是我们这个时代的 Meta 和谷歌。

但是，哇，这就像好莱坞：95% 都不会留下来。这又回到了种子轮为什么有意思：我不必押中那唯一的一家。就算有 5 家公司值 5 万亿美元——你看 SpaceX、特斯拉（Tesla）、Meta，加起来已是数万亿美元，再加上英伟达（NVIDIA）——英伟达创立早于 25 年前，但即便只看过去 25 年，你还可以加上 Palantir、Palo Alto Networks——这大约是 5 万亿美元市值；剩下那 495 家，平均 26 亿美元。

我们当然希望每一笔都像 Shield AI、像 Suno，但如果你持有 26 亿美元结局的 5%，你就回本了整支基金；5 亿美元的结局也同样惊人。所以我认为种子轮没死。

种子轮只是拥挤了，某种程度上高度商品化了，我自己都感到被商品化——这话我说过很多次。品牌和分发——你的被投组合、别人替你说好话——只能帮你换来一个上牌桌的机会。

大平台的看涨期权与 95% 的创业者

Harry： 但如果都商品化了，价格不就成了唯一的区分标准？而价格一旦成为区分标准，大平台就赢了。

David： 问题在于，大平台买入的是看涨期权（call options）。

Harry： 这对大平台是好事吗？对 LP 是好事吗？还是对创业者是好事？

David： 对 95% 的创业者来说，恐怕不是好事。

Harry： 为什么？

David： 你拿到的更多了。

Harry： 我同意，我只是唱个反调：你拿到了更多钱、更高的价格，对接你的多半是个更资浅的 VC，他放手让你干活、不妨碍你。这不正是所有创业者想要的吗？

David： 听起来很美妙，对吧？问题是，那个更资浅的创业者会离开，你就成了孤儿（orphaned）。

Harry： 你是说更资浅的风险投资人，对吧？

David： 对，抱歉，说岔了。那个大基金里的总监（principal）会离开——自己创业开基金、跳去另一家基金，这种事一直在发生。于是当初投你的那个人失去了授权（mandate）：他没法坐在合伙会议里说“我们再投 500 到 1000 万、再翻一张牌”，因为你的“靠山”已经走了。

顺便说，我这是在唱反调，事情并不总是这样发展，我只是给你看另一面。接下来，你的 ARR 没做到 100 万、500 万、1000 万、1500 万——随便你怎么划线——你就是没做到。于是你被忽视了：大家会说“集中精力照顾真正的赢家吧”。而你那家值 20 亿、30 亿美元的公司，95% 的情况下“继续加注的授权”已经死了，没了。

这就是大多数创业者最美妙的地方：他们从不觉得自己会在那个类别里——“我是那 5%、那 2%”。这也是我们爱创业者的原因，但统计数据对你极其不利。所以我虽然讨厌把自己想成他们的“保险单”，但我确实认为一些创业者是这么盘算的，而且现在圈子里也隐隐有种共识：FC 是一张很好的保险单，你想让他们在轮次里。花 50 万或 100 万让 Harry 或 David 上车，成本很低。

基金规模的诱惑：贪婪的是回报，不是管理费

Harry： 你真的不动心多募一点吗？每一支自我约束的基金——包括 Benchmark，那个历史上风投纪律的化身——都募了 15 亿美元的成长基金。我还接触过另一家非常自律的成长基金，他们也在募几十亿。所有曾经说“不”的人都意识到：场上的游戏规则就是你得有钱。你真的不多募吗？

David： 如果跟你说我们从没讨论过这事、它从不让人心动、我们不会反复回到这个话题，那就不诚实了。做逆向很难，当这么多钱四处流动时，说“不”很难。而我们的结论是：GP 一直是基金里最大的 LP——我们贪婪的是回报，不是管理费。

Harry： 你们现在占基金的百分之几？

David： 至少最近几支基金里，我们是最大的 LP——没有任何 LP 比 GP 更大。我们和 LP 的利益高度一致。但我们追求的是什么？这就是你那个问题的答案——也许是错的。说真的，如果你做一番分析，可能会得出结论：这太疯狂了，你们把太多钱留在了桌上。但我们对策略非常自律，对 DPI 非常自律。

Harry： 可是只要看看你——抱歉，我又要唱反调了——你手里有 Coupang、Uber、Trade Desk、Shield、Suno。再加一支 3 亿到 5 亿美元的工具，接着干就是了。你当然早就知道米奇很棒、TJ 很棒、这些项目都很棒。这个对话当然有它的道理吧？

David： 正因为它是个理性的对话，所以它总会被提起。然后你回到那个问题：谁想干这个？合伙人团建（offsite）上有人问：谁想做这事？我心里想：天哪，我爱的是早期阶段，我也许会做一下。顺便说，我也是个机会主义者，我自认是某种意义上的价值投资者。对我来说，有趣的时机是没人愿意出资的时候——为什么？因为我觉得那个人很棒；或者那是个消费项目，我知道消费品的倍数低，但这是一台互联网获客机器，而这些创始人比谁都擅长获客。所以我不在“热、热、热、冲、冲、冲”的那一边，我对那个基本免疫——我甚至为此痛苦。

Harry： 我太喜欢你了，就因为你比我矮那么多。但我想说的是：市场保持非理性的时间，可以比你保持偿付能力的时间更长。看看今天的 Wix：21 亿美元营收、21 亿美元市值。这个例子再好不过——理性显然存在，但没用，市场就是市场。如果消费赛道拿到的定价就是那个水平，我的获客机器再好也改变不了。所以我的信条是：不与逆流搏斗，我就在顺水的泳道里游。我错了？还是我只是错过了一个逆向的节拍？

David： 不，这件事有太多种做法，而且很多人做得很好。有些大基金的回报非常出色——前提是你在对的年份里。你看 Thrive、A16Z，他们有几支大基金的回报非常非常漂亮。只是 2020 年以后就没那么漂亮了——看 DPI 分析的话，2020 年以后的年份还胜负未分。当然，如果你像乔什那样拿着 SpaceX 和 OpenAI，那将是离谱到极点的一支基金，可那是何等的稀薄空气（rare air）。

这里面还有些争强好胜、独一无二的东西，经济上也许不理性，但“我在那家公司里、我是第一个、我不知怎么还开出了最大的一张支票”——对我来说，争这一口气是最大的快感：我从一开始就陪在那个创始人身边，我们几乎是为他们调转车头、他们要什么给什么。顺便说，这不等于我们现在不写 300 万、400 万美元的支票——我们在写。因为如果你想在一个你认为非凡的项目里拿到一定比例的股份，你开出的支票就得比以前大得多，所以基金的出手速度比以前快了。

持股执念与 pro rata 原罪

Harry： 你们现在的平均持股比例是多少？一直在降吗？我看我们自己的——我们最大的错误：看看 Deel、ElevenLabs，看看 Granola、Starcloud、Fractile，这些我们本来都能做，但只能拿到 1% 到 2%，所以全部因为持股比例被拒掉了。那是数亿美元的回报，就这么为持股比例牺牲了。

David： 我从没这么想过。该死。其他条件相同时，我是个资本家——我当然希望一开始多拿一点，但这不会是我拒绝一个项目的理由。我从来没有、从来没有因为持股比例拒掉过谁。米奇那单，我想把每一分每一厘都给他，直到他说：听着，这就是我愿意承受的稀释，再多一个子儿都不行。我们把能给的都给了他——他第一轮里的每一分钱。我们还把这项目给别人看过，顺便说，也给你看过。

Harry： 谢谢 David，我们本来不打算提这事的。

David： 后来 Matrix 领投时，那可不是个热门轮次，很多人都说了不，我们还是要了每一分钱。但我会因为持股比例对米奇说不吗？当你遇到对的人、你全情投入时，能拿到多少就是多少。

Harry： 所以 1% 到 2% 你也做，即使后续轮次你没有加仓空间。

David： 再说一次，我认为 pro rata（按比例跟投权）几乎是一种“原罪”。但如果别人都有，我认为我们不该被排除在外。现在我们看到的轮次里，只有领投方才拿得到 pro rata——不是所有大股东都有，只有领投的那家有。在当前环境下我也不太认同这种做法，我认为应该一视同仁，平等对待你的投资人。但总的来说，pro rata 对创业者不是好事——它是顶在你头上的看涨期权。我们感觉每一次都得靠努力才能多投一点钱，因为我们从来没有领投过下一轮——一次都没有。

所以我们的看法是：领投与否不该左右我们加仓的权利，如果我们不在某种程度上保持一致，对谁都不公平。

抢跑时代：框架纪律与“10 亿美元是新 A 轮”

Harry： 如今抢跑轮（preemptive rounds）这么多，精准地把钱集中下注是不是比任何时候都难？我们遇到过钱还没打出去、新的一份条款清单（term sheet）就摆在桌上的情况——还是不同的估值——而且现在这挺常见。节奏这么快，有效地集中下注是不是史上最难？

David： 某种框架真的非常、非常必要。这要感谢我多年来的合伙人：我们可以开更大的支票，但超过某个投后估值（post-money），那就真的不是我们的机会了。你可以事后看着后视镜说：天哪，Uber 我该加，Shield 我该加——对做到的人我只有敬佩。但框架能让你行动得非常快。这里要特别归功于埃里克·佩利，他总能建立某种纪律：随着轮次、势头、资金规模和环境的改变，投后估值的上限不断上调。但我们从不领投下一轮——整个历史上从没做过。

所以我们既不抢跑，也不说“我们来领投你的 A 轮、我们比别人更喜欢你”，但我们参与的能力一直都在。

Harry： 彼得·蒂尔（Peter Thiel）以前说过：如果每一轮别人做的上涨轮他都跟、只要是好品牌，他的成绩会好得多。你发现是这样吗？

David： 就这个时代而言——这是黄金的、黄金的时代——从数据驱动的角度看，大概是真的。如果我们在 Uber、Coupang、Shield 上跟投，随便你点谁，数据大概会显示我们做得挺好。但我们的看法是：那就得在每一家公司上都跟投。我认为绝对回报会更好，但基金的倍数未必更好。我不是无礼——框架不是这个风投周期的敌人。

Harry： 我觉得在“超过 10 亿美元什么都不碰”这种心态上变得僵化太容易了。但接下来这句你肯定不爱听——准备好打个寒颤了吗？我认为 10 亿美元估值就是新的 A 轮。你肯定会说：Harry，孩子，冷静点，看看事实。我们以前按 5000 万投后估值进场、赌它变成 10 亿——不算稀释就是 20 倍，简单粗暴。现在你在 10 亿进场，赌它变成 200 亿。我们手里的 Macaw 估值 200 亿，Cognition 260 亿，Cursor 卖到了 600 亿。

David： 卖掉了？

Harry： 这可是有流动性的。

David： 那么，也许 10 亿美元真的是新的 A 轮，不是吗？不过我觉得你盯着的是前 200、300 家公司。

Harry： 那不就是我们的生意吗？

David： 我不这么认为。我认为那是动量生意（momentum business），而懂得怎么、以及什么时候快速退出其中一些项目，真的非常关键——那不是我的生意。我的生意是价值：早早进场，找到价值机会。当然也有些时候，是遇到一个让人上头的创始人，想陪他走这段旅程，但我不确定那些动量资产是你的“回本基金”项目。动量资产的难点就是我们前面聊到的：能跑的时候你得跑向出口。就像你说的：你觉得那个创始人没那么强，或者估值远远跑在业务现实前面——但你问的是一个动量的问题。

Harry： 对。那一切都是动量吗？

David： 我得小心，别太不合时宜，因为我们确实投过动量——要是说没有就太不诚实了。你问“投过动量是什么意思”——我们内部的玩笑（in-joke）是：一旦涨过某个点，“我们撤了”。这也要归功于埃里克当年的那句话：我们已经拿走了 80% 的价值。如果我们做 Uber 的 A 轮、做 Suno 的 A 轮，还能再多拿 20%——而且不只是纸面富贵，我相信那个位置会有买家。所以事后看，我会问自己：是不是太守旧了？

顺便说，那些轮次我们甚至都没去争取参与。我们的想法是：我们的持股已经建好了，到此为止——我们不是那种投资人，我们在找下一个种子轮。Harry，我觉得我们俩是把迷魂汤喝到底了（drunk the Kool-Aid），而且喝的方式完全相反：你是“这个热，冲、冲、冲”；我是“我的基金更小，与其去拿个 5 倍、10 倍，我还能在哪里把持股放大很多倍？”当然，这个环境会让你事后看起来很蠢。问题是：这个环境还能持续多久？

你在为谁工作：主权基金、DPI 与提前五年进场

Harry： 还有一个问题——你的回报惊人，你为投资人赚了巨额的钱，但你挪动的现金体量很重要。乔什、埃拉德（Elad）和那些多阶段基金挪动的是数亿、数十亿，他们赚的现金体量更大。所以我明白你说的：领投 A 轮会拉低你的倍数。

David： 听着，这个游戏的玩法太多了。你提到乔什他们那几个人——他们打得太漂亮了，绝对的封神。

Harry： 很多 LP——我认为大错特错——不喜欢大平台，他们总是回到一个非常初级粗暴的想法：基金规模越大，回报永远越差。“永远”——每次听到“永远”都要小心。但看看我们见到的结局扩张：Cursor 600 亿美元，OpenAI 和 Anthropic 几年内就成为万亿美元公司——你会看到大平台级别的风投回报。你同意吗？

David： 总体上，不同意。我会问：他们的 LP 是谁？他们在为谁工作？有些案例里甚至不再是捐赠基金（endowment），而是主权财富基金。主权财富基金和公共投资机构要的是 IRR，他们不是用“基金翻了几倍”来衡量的。

这不是说 A16Z 和 Thrive 没有几支基金翻得非常漂亮——还是那句话，2020 年以后的年份，TVPI 摆在那里，有些简直像打了兴奋剂；但看实际数据，DPI 没那么漂亮。他们在为主权财富基金工作，给出的 IRR 很漂亮，而一些最大的捐赠基金如今已经成了零头（rounding errors）。

所以问题是：你在为谁工作？而我执着于和创业者的一致性——我们也在为自己工作，为 DPI 工作。基金做得越大，DPI 越难做。我图什么呢？一支接一支地募基金吗？回看我们的二期基金，关键词是应用型 AI（applied AI）：看二期基金的赢家——Shield AI（顺便说，2016 年它就叫这个名字）、Varda、Whoop。

今天这些东西全都商品化了：硬件商品化、摄像头商品化、无人机——别说大疆（DJI）了，20 美元、50 美元就能买一架。关键是给这些彻底商品化的平台装上 AI。那是 10 年前的事，但当时这并不是“主题”。

你说的是一个“主题”周围的动量。而我想的是：10 年后、5 年后会有新主题，我们的工作是提前进到这个主题里。我甚至不知道它是什么，希望我已经有几颗球在门线上。而这些项目当年都不贵——从来都不贵。所以“用 AI”今天当然重要——我保证这些今天都叫应用型 AI 或物理 AI（physical AI）公司，物理 AI 遍地都是。我们的工作是提前 5 年、10 年进场，而那个地方从来不在动量所在之处，从来不是。

回报集中度、SeatGeek 信仰与 SaaS 末日

Harry： 你刚才说到二期基金，点了几个名字——Varda、Whoop、Shield。你的基金回报有多集中？我和 Altos 的 Ho Nam 聊过，他谈到 Roblox 带来的回报集中度，让我大开眼界。你的有多集中？从中得到什么教训？

David： 神奇的是，我们的回报远没有你想象的那么集中。看二期基金——先不说一期——Varda、Shield、Whoop、PillPack，其中大多数，我们都是第一轮机构融资里最大的、或并列最大的投资方。一点都不集中。再看一期基金：我们总聊 Trade Desk、Uber、Coupang，但一期基金里还有一开始就在的 Airtable——它在 SaaS 环境里遇到了些挑战；还有 Simply——全球最大的钢琴和乐器教学公司；还有 SeatGeek——一股没卖，至今还在一期基金里。

Harry： 为什么 SeatGeek 一股都不卖？

David： 我觉得到这份上已经是种精神信仰了，是宗教。

Harry： 衬衫底下还印着杰克的脸，对吧？

David： 那就绝了。这事我真干过，在我们的 LP 大会上。

Harry： 那一定非常好笑。

David： 当时杰克和米奇先后上台演讲，我提前跟他们说：给我做件 T 恤。然后我当场把衬衫撕开了。

Harry： 不过我其实有点担心一件事——我绝不是针对 Airtable，Howie（Howie Liu）很棒、很出色，产品团队一流。但你正在目睹各个领域领导者被蚕食——客气地说，Airtable 是这样；网络安全公司 Snyk 也类似，增长率和各项指标都在经历困难时期。

David： 流动性事件还没发生，蚕食就已经开始了。创新周期像打了类固醇，跑得太快，快到连流动性事件都来不及发生。

Harry： 这也让你担心吗？

David： 事到如今，Harry，你只要认真玩过 Claude 或类似的东西，就很难不产生我们都有过的那种顿悟。但你再看看一些 SaaS 公司、看看这场“SaaS 末日”（SaaSpocalypse）：我们当年在 Olo 董事会上——Olo 上市的时候——会看着 Veeva 这样的公司，它现在市值大概 300 亿美元，已经从高点跌了至少一半。我们当时说：这就是最完美的公司，我们就要做这样的公司。所以看到那种市值蒸发，你很难不问：是不是把孩子和洗澡水一起泼掉了？

我认为关键在最后那 5%。Airtable、Veeva、Olo 看起来很不一样：你嵌入得越深，就越难被取代——因为成千上万、数十亿的订单实时跑在你的系统里，性命攸关的生物技术研究跑在你的系统里。嵌入得越深，我认为“SaaS 末日”就越被过度演绎；嵌入得越浅，显然越容易被连根拔起——被“玩玩 Claude”取代，随便你说哪个。但我认为我们低估了那最后的 5%。我心里那个逆向派——虽然这不是我的本行——会说：买一篮子跌掉巨大市值的顶级 SaaS 股票，你会做得不错。

Harry： 你确实会——和我们每周一起做节目的罗里·奥德里斯科尔（Rory O'Driscoll）就这么干了。而我把钱放进了 Palantir，说我是“动量冲浪者”，结果我做得比他好。这就是难点：现金的机会成本太真实了。你可以待在价值这边、努力做个聪明人——长期看你大概是对的；也可以干脆做个动量交易员——短期看你反而是对的。如果时点踩得准，差别巨大。

投资信条：10 倍门槛与 nepo baby

David： 我们风格的差别，某种程度上回到了集中度上：我投的每一家公司，都是抱着“它可能是下一个 Suno、下一个 Uber”的希望去投的——真的是每一家。我从来不会投一家公司然后说：Harry，我投你是因为我觉得你能给我 10 倍。我不这么干。

Harry： 你不这么干？

David： 不。

Harry： 哇。

David： 我们投的每一家公司，我们都觉得：哇，这可能大到没边。

Harry： 杰森·莱姆金跟我说得很直白：我没聪明到能预测未来。我看的是：下一轮融资我能不能拿到 3 倍？如果下一轮能拿 3 倍，而且我真心相信这个 CEO 和 CTO 都很棒，我就进。

David： 我们用的是同一套逻辑，但标准从来都是 10 倍：如果我不确定有 10 倍，我就不投。我们团队会议的开场白是：“我爱它，因为……”（I love it because…）——如果你接不完这句话，你就不能投。我们就是这样开始讨论每一家被投公司的。

Harry： 你听过最好的答案是什么？

David： 最近我听过最好的回答是：“我爱它，因为我为 Harry 着迷。”我每问一个问题，得到的答案都比预期好；每次追问，都没有对事实的回避。他从不说“我们是这个生意里唯一的一家”，他总是说“这会比你想象的难得多、苦得多”，还有“这个人要离开我了”这种坦白。我爱它，因为他们有执念（obsessive）、全力以赴、扎得极深，而我就是忘不掉。我绝不会说“我爱它，因为估值”。

顺便说，我们永远把估值放到最后。我们的顺序永远是：机会、市场、创始人——创始人永远排第一，这写在我们的名字里（Founder Collective）——估值永远最后谈。我不能说每笔投资我们都觉得“这是完美的估值”。事实上……

Harry： 很少有。

David： 对，很少有。我发现，最好的交易是双方都有点不舒服的那种。

Harry： 当然。

David： 当然。

Harry： 完全正确。

David： 顺便说，你也可以说“我爱它，因为对这个垂直领域的洞察”，或者“我爱它，因为它在一个商品化的生意里拥有别人无法匹敌的优势”。我现在正在写一篇文章，讲的是 nepo baby（靠家族入行的人）。我的结论是：我喜欢投资 nepo baby。

Harry： 什么？

David： 我正在写这篇文章。

Harry： 你为什么喜欢投 nepo baby？

David： 你看，TJ·帕克 14、15、16 岁就在父亲的药房里打工，他在那个垂直领域的优势比他自己知道的还大。米奇做语音 AI、音乐、音频——他们出自金融 AI 公司 Kensho，在 Kensho 干的就是这个：米奇、格奥尔格（Georg）和马丁·卡马乔（Martin Camacho）——马丁是 Kensho 的 CTO——他们一辈子就干这个。

他们不算 nepo baby，但 Rebar 的埃文（Evan）是。Rebar 做的是暖通空调（HVAC）的备料和报价。美国有超过 10 万名机械工程师，毕业起薪至少 10 万美元，而他们全部的工作就是对着图纸流程，为新的商业项目做报价。埃文就坐在那里——顺便说，他曾在叔叔的公司干活，那家公司在一次 PE 整合中被卷了进去。公司派他“去找找这事有没有 AI 可用”，埃文找了一圈：根本没有。于是他说：我要创办 Rebar。

我的意思是：有些人从小就在这些垂直领域里泡大，他看着他叔叔在这个行业里摸爬滚打——他这辈子好像就不可能干别的。我要说的是：他们拥有更大的优势，而且知道怎么用这个优势。

Harry： 我懂。不过先说清楚——在我的语境里，nepo baby 是家里有亿万信托基金的那种宝宝。你刚才一说，我脑子里全是“我可不想投那个在米科诺斯（Mykonos）的 Scorpios 俱乐部里挥霍老爸钞票的小孩”。咱俩对 nepo baby 的定义完全不同。

David： 我说的是那些“征服过一个垂直领域、在其中拥有巨大优势”的人。

Harry： 这个我完全懂。你说过 SeatGeek 一股没卖。退出时机的选择太重要了，这方面你有什么教训？我认为，这一代种子基金经理的成色，将取决于他们进入和驾驭二级市场的能力。

退出学：二级市场、稀释与现金速度

David： 有意思。你问这个问题的时点，恰逢我见过的二级市场流动性最好的时候。考虑到 IPO 减少、并购减少——至少到目前为止——这并不奇怪。IPO 市场在今年剩下的时间里大概会开着，而这种窗口总会关上。

在前 100 名的名字里，二级市场的流动性好得惊人，而且你的持仓可以相当高效地定价：看一轮报价——二级给我打七五折，那它实际值的可能不是 10%，是 7.5%。前 50 名里，很多报价至少是上一轮的每股价格，一分折扣没有，因为很多大玩家——比如黑石（Blackstone）——没拿到自己的 pro rata，正在二级市场上扫货。

我见到的大部分确实没有折价，甚至见过溢价——因为内部人知道还有一轮要来。

说到你之前提的动量：我们那些数十亿美元级别的公司里，有过这样的情况——12 月刚关一轮，董事会已经在聊 3 月的下一轮了。我们有时不在董事会里，但从二级市场的动量里就能看出来。不过 Harry，那是极其稀薄的空气，我得说清楚：绝不是所有公司都这样——任何时点只有屈指可数的几家。但在这种情况下，基金管理的差异就体现在你何时做二级减持、何时给出 DPI。

即便在头部项目里，有时也该卖掉 20%——如果能因此回款 25% 的基金，尤其是一支较新的基金。如果是一支 2024 年的基金，能先回 25%，为什么不呢？你依然看多，还握着 80%。我觉得我们对“现金速度”（velocity of cash）想得太少：是的，也许还能再翻一倍，但如果要等 5 年、加 IPO、再加 18 个月锁定期——天啊，现在就把那 50% 给我。我宁愿要眼前的确定性和 DPI，也不要“六年半后也许翻倍”。这不是精确科学，我复盘过各种方向。

顺便说，最好的结果是：你卖了 20%，然后证明你卖错了——那太棒了。

Harry： Uber 的减持你做得好吗？

David： 事后看，我们大概卖得早了点。那是早期，这家公司估值快到 100 亿美元，有个机会可以减一点，而你当时还是个新手。而且——抱歉，这话听着刺耳，你尽可以骂我——那个时候的 100 亿美元比今天的 100 亿美元值钱得多。

Harry： 是。你们在 100 亿时清仓了吗？

David： 没有，绝对没有。IPO 时我们还是净多头。

Harry： 有件事挺让人难受的：退出事件发生了，然后你看着回到自己手里的数字，心想：什么？钱都去哪了？我认为今天，惊人的稀释程度正在被“正常化”，比任何时候都严重。你看到了吗？担心吗？

David： 稀释这事挺有意思。看 Whoop 和 Suno 的对比：我们为能投中这两家而无比自豪。但 Suno 的旅程非常快，所以它的稀释低得多——部分原因就是势头太快；而 Whoop 是硬件，花了很长时间，一路融了很多钱——我们为这家公司骄傲到极点。但有些公司的稀释之低真的不可思议，因为投前估值（pre-money）涨穿了天花板。

Harry： 我们还看到很多稀释很低但金额巨大的轮次。比如 Ramp 那种：按 400 亿估值融 5 亿；还有那种 10 亿估值融 5000 万的。你怎么看这些现象？

David： 对创始人来说这是天才般的产品，他们绝对应该利用它。这是“持续融资”的正常化——融资频率越来越高。

Harry： 你怎么看这种现象？

David： 这会往所有方向传导。你必须持续拿出成绩，必须挤进最稀薄的空气里。而且对我们这种位置的基金来说，这种局面里大概还有二级市场的机会——我们会盯着。再说一次，我们进场极早，到了那种数字、那种动量的时候，我们反而在考虑卖掉一小部分持仓。

Harry： 你觉得 LP 变了吗？我的意思是：我现在和很多 LP 聊，说实话——随便我们怎么讲——他们又回到了要 TVPI、要大数字的时代。没错，他们也要 DPI，他们永远要 DPI，但让他们印象深刻的还是 TVPI，还是“哇，你投了这家闪亮的名字”——Lovable、Legora、Macaw。你觉他们变了，还是同一种动物？

David： 变化很大，因为 15 年前在做 LP 的人和现在做 LP 的人不一样了。你必须有某种配置，而大基金为大型捐赠基金和大型公共投资机构提供了“容器”。想想那些陪了我们很久的老 LP：很多现在有了最低支票额——对他们来说我们太小了，“一单放不下 5000 万美元就不做”。我认为这反映的是整个环境的膨胀。也确实有一帮人真的需要 TVPI，尤其是母基金，因为他们要向自己的出资人兜售这些数字。

顺便说，我们见过母基金把整支基金拿去做二级交易。我们会惊呼：天啊，你在二期、四期基金里，你怎么能卖？但答案是：这不是你的故事——你在这支基金里只是个零头，而基金里有三四个好名字。我猜他们是想给 LP 提供流动性，好募下一支。所以——跟你说个比单一名字更夸张的——我们见过整支 10 亿美元的基金，轻轻松松整体出售，或者把基金纵向切片卖掉。

这背后的实质是：围绕风投的金融工程变得复杂精密得多。我不知道这对创业者是不是好事。也许是——因为各个方向上的流动性都多得多。如果你是赢家，这很好，因为你可以在一定程度上管理自己的二级市场；如果你不站在赢家一边，整个生态系统会非常棘手。

Harry，顺带说一句，这事我在节目上也跟你聊过：除了在非常成熟的组合里考虑一些二级减持，我花在这上面的时间极少。美妙之处在于：我不是一只金融动物。归根结底，我是一只好奇的、企业家型的动物。我在找的是那些“魔术师”、那些“探路者”（wayfinders）。某种程度上这正是我的问题：我在寻找下一次成功、下一个高潮。我在寻找下一个诺亚·格拉斯（Noah Glass）——那种极度专注、有愿景、绝不接受“不”的人。我 90% 的时间花在这上面，连 LP 管理都没花多少时间。

创始人忠诚度与没人告诉你的赚钱真相

Harry： 你觉得现在的忠诚度比过去低了吗？你刚才说到专注——创始人这边：你看现在的创始人，天使投资组合比我们基金的组合还大；他们搞自己的副业基金；他们同时做两家公司；他们常常 6 个月、12 个月、18 个月就离开。专注度和忠诚度是不是史上最低？

David： 我们确实看到过这种证据。但我们也见过另一种人：远远撑过了理性的极限，仅仅因为执念。所以在边缘地带，你会看到这两种人。我们见过一些所谓的“创始人”：他们算是创始人，但请了 CEO 进来，自己去做执行董事长（exec chairman），动用自己的品牌势能。我得说，该怪我们自己——我们也曾被晃花了眼，参与过一些这样的项目。你会想：第二次创业了，这个人还会坚守吗？也有些情况纯粹是“长得不够快”，于是出现了遗弃。

不过我还是认为，这在绝大多数时间里是极少数现象。人们很容易外推说“这是个趋势”，可能是我太盲目乐观（Pollyannish）了。但总体上，我看到的创始人都想把它做成。二次创业者有点藏在你这个问题的背后。真正的问题是：如果你已经非常成功，什么才能打动你？总体上，我们在“第一次做得没那么好”的二次创业者身上做得更好——他们做得还行，第一个百万美元确实改变人生——但他们依然饥渴，学到了教训，有一两个人愿意陪他们走下一程，他们很着急。这比那些“大获成功然后说再来一局”的人要好——因为后者会无聊，会觉得“不够大、不够快”。

Harry： 有什么是没人知道的？你已经非常成功了。关于赚钱，有什么是你希望早点有人告诉你、而没人知道的事？

David： 你会慢慢发现：真正重要的是善意，是我们如何对待彼此，是我离开你时你是什么感受——其余的都是浮云。在某种程度上，手机已经变成了我们生活的遥控器。事实上，“得到你想要的一切”的入场价已经低到离谱：你想让车来，车就来；想让饭来，饭就来；想订机票火车票，随手就订。上周早些时候，飞机延误了，我就在美铁（Amtrak）的 App 上，两秒钟后叫辆 Uber 改去宾州车站（Penn Station）。我们能随心所欲得到一切的程度——你甚至不需要多富有就能得到——简直疯狂。

结果是，我们的期望值涨穿了天花板。我觉得这不只是你和我，这是那个永恒的公式：满意度 = 感知 − 期望（satisfaction = perception − expectation）。现在更容易不满足了，因为期望值太高。走进一家五星级酒店，你的期望值巨大；走进一家三星级酒店，期望值低得多——把这个公式外推到今天的整个生活。所以人很容易恼火。解药是停下来一秒，问问自己：今天我离开 Harry 时，他会是什么感受？他有没有觉得我给了一个真正的拥抱、我是善意的？

我五十多岁的人生课题就是这个：我如何离开一个人？如何离开这个世界？如何离开一位创业者？是为最后一个百分点争得面红耳赤，还是“这段旅程太棒了”？我一直认为，世上有消耗能量的相遇，也有补充能量的相遇。而你如何离开一个人，决定了别人如何记住你。

平台更替与泡沫：谷歌杆位、OpenAI 终将被颠覆

Harry： 在快问快答之前，我还得问一个：OpenAI 和 Anthropic 会如何改变这个格局？它们的体量太惊人了——两家都会是万亿美元以上，甚至可能接近两万亿。你觉得这会怎么改变格局？

David： 我想稍微退一步看这个问题。（译者注：此句原文“I think that's a little better”语义不通，疑为 Whisper 误听，按上下文疏通。）我记得当年微软和谷歌的官司没完没了，盖茨说：我们是可以被颠覆的（disruptable）。

当时大家都在想：谁能颠覆微软？结果谷歌就是谷歌。然后你问：谁可能颠覆谷歌？再看看 OpenAI 和 Anthropic——哇。退一万步说——而且远不止这些——你看流量漏斗的顶端、人们开始搜索的地方：你上一次从谷歌开始搜索是什么时候？这种位移简直不可思议。而这个环境、这个生态系统里的好消息是：它们也终将被位移。平台已经彻底变了。

Harry： 你觉得谷歌已经被位移了吗？

David： 不，我认为谷歌是净赢家。

Harry： 微软被位移了吗？

David： 我认为微软在 AI 上总体上做得很烂。谷歌反而占据了杆位（pole position）——因为它们就来自那个环境：“带上下文搜索”的能力、“带上下文应用 AI”的能力强得不可思议。但它们也得拼了命去争。微软呢，我看不出它们回得来——和前三四名比，它们的 AI 感觉是二流的。所以平台更替是真实存在的。平台一直都在：你可以说广播、电视、互联网都是平台。你能在平台上做得好吗？当然能，绝对能。

Harry： 你觉得这会带来海量的风投资金吗？退出产生的巨额回报会回流给 LP，然后他们再把这些钱砸回风投？

David： 顶部的回报会高得惊人——必须是。而这些资本会外溢到风投和各种投资里。你前面提到天使投资。我觉得还有奢侈品——比如，如果你持有一处豪宅，我觉得……

Harry： 旧金山房价，我的天。

David： 旧金山就是罗马。我六周前刚去过，旧金山和湾区——而且主要是旧金山——又回到了打兴奋剂的状态，就像去罗马一样。当人们唱衰美国——在我心里它依然是全世界最适合风险投资的国家——我会问：你上次去旧金山或湾区是什么时候？因为那里现在疯狂极了。当然，接下来永远是有繁荣就有崩盘，某个时点会有大量资本从系统里撤出。

Harry： 我们正走向另一场互联网泡沫（dot-com）崩盘吗？

David： 肯定。“会不会”不是个问题。

Harry： 什么时候？

David： 没人知道。会不会有大量资本、大量收益从系统里出来、再被投回风投？而且未必是经典的风投结构，可能就是天使们到处撒钱——其中一些天使认识曾与他们共事、为他们工作的人，他们会……我认为你在很大程度上可以绕开传统风投。这正是我们的挑战：在替代品这么多的环境里，如何保持自己的相关性？

Harry： 快问快答前最后一个问题：你认同那个普遍担忧吗——更小的团队、就业岗位被取代、人类在劳动力中的参与前景堪忧？

David： 创业的底层条件正变得越来越好。我记得当年从服务器转向云：哇，这一切居然免费——安全、服务器，统统不用管，上云就行。再看看 AI 和这个基础平台层把你托举到的起点：用极少的人做成惊人的事。我们确实在关注不到 10 个人的公司做出很大的成就。

至于 AI 会不会造成大规模失业——你看现在很多领导者都同意这个观点——我的答案是：不会。我认为我们会看到巨大的生产力提升。像每一波浪潮一样，会有“有”和“没有”的分化（haves and have nots）。如果你不训练、不上手玩，你就会落后——这也是年轻人有优势的部分原因：刚出校门，如果你一直在捣鼓、在玩，你就熟悉这些工具、会用这些工具。过去“有”和“没有”的分界线是数据——我和 Olo 的诺亚·格拉斯整天聊这个：拥有数据、用好数据的价值；顺便说，如果你不去富化你的数据，这份优势就是你亲手丢掉的。

现在，“拥有这些工具”的价值正变得越来越二元。

但我确实相信，你会看到一批批的人被重新训练。我认为这在全球范围内发生，而且是低成本环境里的机会——不在欧洲、不在美国、不在北半球的地方——你可以把人的技能培养起来，再以巨大的成本优势向全世界输出这些技能。

我担心的是：训练（train）比重训练（retrain）容易得多。22 岁刚毕业的大学生在宿舍里捣鼓 Claude，他们不算完全的“AI 入脑”（AI-pilled），但心智对它足够可塑，他们会很厉害；相比之下，45 岁的西蒙或克莱尔，一辈子都在做会计工作，心智就没那么可塑。西蒙和克莱尔唯一的优势是：他们在垂直领域里有知识、有相关性。所以在销售上，有时他们反而是很好的销售——如果你把东西卖给“另一个自己”。

这也是我对服务业感兴趣的一个主题：有些东西你不会从“你”这里买。你总想在某个时刻见到你的审计师。你可以说“我知道我能做得极好”，但到了某个节点，你会希望我亲自来看看你，让你知道：我没有把这一切丢给 AI，我是真的懂行。

所以我认为，会有“垂直领域相关”的人能继续胜任销售工作，很多行业里关系依然重要。到一定程度：一笔 1000 美元的小合同，你可以让 AI 替你起草；但如果是 1 亿美元的诉讼，你会想看着我的眼睛说：“Dave，你十年的经验，我现在就要。”所以我认为，懂一个垂直、在那里有相关性，是有价值的。在服务业里，会有大量的人依然被需要，去做“人类界面”的那部分工作——顺便说，我认为这对英国这样的经济体是好事。这部分不会消失。消失的是大量过去的苦活（grunt work）和它背后的人力。

在服务端，我认为这是一场“时间扩张”的玩法：很多过去请不起律师的事，你会用 AI 做，并从中获益巨大。这就是时间扩张。保险也是——很多行政事务，比如人寿保险，直销的人寿保险本来就不少；但在更大金额的项目上，让一个“懂行的人”做界面，依然有它的位置。

一单答案值一亿美元：模拟市场、中美竞速与光子计算

Harry： 有件有意思的事。我认识一位了不起的创始人 June，他的公司 Simly 做的是模拟（simulation）市场。他说：未来会有公司愿意为单个模型的结果花 1 亿到 2 亿美元，因为那个结果太重要了——一次查询的输出。我当时想：哇，那是个很有意思的世界——你会花 1 亿美元让 Anthropic 告诉你一个问题的答案。

David： 愿意花这种钱的组织，体量得有多大？

Harry： 宝洁（P&G）、可口可乐（Coca-Cola）、英伟达、Visa，随便你点。Visa 赞助世界杯买个 10 年独家，值不值？

David： 有道理。我认为政府和国防组织会花钱做某种“关于未来的数据推演”——这是个很有意思的方向。

Harry： 你担不担心——特朗普对生意是好事，对其他一切都是坏事？这两者在你脑子里能共存吗？我作为局外人，纯粹好奇。

David： 我认为人必须同时容纳多个真相。问题是：是特朗普创造了这个环境，还是他恰好赶上并收割了这个环境的功劳？我认为所有总统都一样：他们上任时环境已在那里，功劳却记在他们头上，而环境是很多年前造就的。让 AI 在美国自由生长，总体上对美国科技业是好事；缺乏护栏到什么程度会出问题，另说。但净算账：对生意好，就是对美国好——我记得罗斯福说过类似的话，历届政府都是这个口径。

顺便说，我认为科技圈当年对拜登的反感也是这个原因——不论真假。很多圈内人跟我说那是胡扯：拜登其实非常亲商。你看对能源的补贴，看今天的特斯拉——关于埃隆我有点想不通的地方就是：马斯克从拜登政府拿到的非稀释性政府资助是巨额的。所以不谈政治，净算账：美国政府长期以来都是亲商的，这个国家正在收获回报。

世界上有两个 AI 超级大国。顺便说个你可能不知道的：19 世纪 20 年代，中国就是世界经济的超级大国。

Harry： 不，我不知道。

David： 是的。后来是英国取代了中国——很大程度上靠工业革命——然后美国取代了英国。《经济学人》（The Economist）登过一张相关的图。但在 19 世纪 20 年代，全球 25% 的经济产出来自中国，它是世界上最大的经济机器。所以你现在看到的，确实是两个超级大国的崛起，而其中很大一部分将围绕 AI。AI 流进的不只是产业，还有国防——作为 Shield AI 的第一张支票、早早看着它走到今天的人——美国需要 AI，因为我们的对手已经在类固醇般地获取这一切。

说实话，我现在对中国感到恐惧：看看他们开源模型的力量和强度。这又回到微软和谷歌被颠覆的逻辑：还有什么不可能？你要知道，Anthropic 和 OpenAI 也会被颠覆——这是毋庸置疑的，我们整个职业生涯讲的就是颠覆，那些平台从来不会永远待在那里。

Harry： 它会从哪里来？

David： 极有可能来自中国。它正在路上，百分之百。

Harry： 天，他们连“在位者”的地位都还没坐热，就已经要被中国的开源模型掀翻了。

David： 这又回到了创新周期速度的问题。顺便说，我们还没谈底层算力呢。看看光子计算（photonic computing），看看正在到来的东西。当年你看英特尔（Intel），觉得它永远不可能被颠覆；然后是英伟达——简直不可思议。那什么会来接英伟达的班？就是现在的光子计算玩家：不再是电子，是光子。你看数据中心，能用光纤的地方都已经是光纤了——每一个连接件都是光纤，唯一没被攻下的就是芯片。接下来你会看到光芯片（optic chips），能耗低得多。所以当人们谈论数据中心的能耗黑洞时，这种情况会改变。

以我的判断，10 年内——我不是主题型投资者，但我深深相信现状永远会被改写，没有什么是永恒的——光子计算正在路上，它会是英伟达的颠覆者，或者英伟达会把这些公司买下来。

Harry： 好。不过建一家光子公司的资本强度——能源公司也一样，我们也投了一些——比过去的技术高太多了。又回到我那个观点：你需要更多的钱。

David： 这正是美国可能掉队的地方。看看中国在能源效率和能源研究上的投入。我认为我们投得不够——这是特朗普政府的一个负面：我们需要多得多的钱投进研发。有种观点认为大学在挥霍这些钱，我在很大程度上同意。但别忘了，很多 DARPA 式的研发会渗透进经济的每个角落，我们需要更多那样的研发。其中一些我们亲眼所见：我住在马萨诸塞州的剑桥市，那里有全球最好的研发机构——MIT、哈佛、东北大学、波士顿大学、波士顿学院。砍掉这些最终会回流到社会的投入，我认为是有问题的。

Harry： 完全同意。不过另一个更棘手的问题是政策和监管。中国的政策和监管几乎等于没有——就是没有。这意味着你可以坦率地说：建得更快、部署得更快。

David： 欧洲最差，美国也够呛。我不做生物科技，但我和做生物科技风投的朋友聊，他们现在三天两头飞中国。因为在那边，研发、授权，几乎什么都行——公平地说，也不是完全的“法外之地”，但草根层面的活跃度高出太多了，而这很大程度上与监管环境有关。

什么会让我扩大基金规模：Olo 的 17 年与 20 亿美元退出

Harry： 什么会让你——最后一个问题——什么会让你扩大基金规模？

David： 说句实话，我们早期做的事情里有一个判断：作为天使投资人，我认为种子阶段的风险溢价（risk premium）被严重高估了——经验的溢价高得离谱。我早期合作的很多人当时才刚毕业：诺亚·格拉斯、杰克、埃里克、迈卡（Micah）……“后来的价值”和“早期的感知”之间存在错位，而这个错位如今已基本被填平、被挤掉了。

所以，如果存在某种套利空间的话——Harry，我们当初进场时想的是“我痴迷于伟大的创始人，我想借他们体验那段旅程”，而不是“我痴迷于经济套利”。但如果你事后复盘“我们在经济上到底做了什么”：确实存在套利，真实的套利——因为种子阶段的风险溢价被严重高估。这一点彻底变了。

什么会让我募一支更大的基金？如果我看着 A 轮、B 轮、C 轮，发现“这里有巨大的价值机会，因为所有人都在抛弃它”——我不认为现在是这样，现在资本会自己找到每一个角落。但假如有一天：大量 A 轮公司成了孤儿，而它们的价值惊人——ARR 没有在一年里从 1 到 10 到 20，但它们走在正轨上，闻起来像 Olo、看起来像 SeatGeek——那我会说：我们应该在那个阶段投 1000 万美元。这不是动量，而是一种“难以置信别人居然不要”的感觉。我确实受过这种诱惑：这家公司营收做得极好，却被低估了。

Harry： 最后的最后，快问快答的一个原则问题。你提到 Olo——我爱 Noah，我认为他是最棒的人之一。可是兄弟，那是 17 年才走到 16 亿、17 亿美元的退出。

David： 20 亿美元的退出。

Harry： 20 亿美元退出。

David： 我爱 Noah，我爱 Olo。那是一门了不起的生意，一段了不起的旅程。

Harry： 但从现金最优利用的角度看：十七八年、20 亿美元退出，IRR 并不惊人。你怎么看待这件事？怎么证明它合理——相对那些更热的轮次？

David： 结局是公开信息：最终是 Thoma Bravo 以约 20 亿美元估值把公司私有化。几年的工作换来这个结果，不算差。如果按 IRR 算，你大概是对的。但这段旅程和其中的乐趣是无法衡量的。和 Noah 在一起——从一开始就是 Noah、另外几位创始人加上我——在董事会里一直待到出售：那是一生一次的旅程。

快问快答：消费 AI 的缺席、Suno 的赌注与有争议的交易

Harry： 好了，快问快答时间。过去 12 个月里，你在什么事上改变了想法？

David： 让我感到意外、也让我稍微改变了想法的是：AI 本应产生巨大影响的地方，到目前为止我看到的影响反而更小。这么多炒作、这么多势头，AI 在软件、企业级和中小企业市场改变了很多——但除了模型本身，以及围绕“人类界面”的一些好东西——比如语音相关的东西确实好了很多——我不知道你怎么样，但我本以为消费级 AI 会走得远得多。我看到了 Suno，但在我“做事方式”的改变上：我打字少多了，说话多多了。我觉得还有大量的消费领域根本没有真正展开。

Harry： 你们按 50 亿美元投 Suno 的时候，你们的“承销假设”（underwrite）是什么？

David： 在那个价位进场的人赌的是：这是 Spotify 的颠覆者——是 Spotify 和苹果音乐（Apple Music）的颠覆者。这是个大赌注，他们必须从创作工具变成消费工具。

Harry： 完全同意，完全同意。所以 Snap 的杰克才被请了进来。

David： 有意思的是，我之前在一个会议上碰到马丁——马丁·卡马乔，Suno 的 CTO。有人问他：如果一个大语言模型能把你做的事做得比你还好，你会把它插进来用吗？要知道，你在问的是 CTO——整个 Suno 模型是他从零搭建的。马丁想都没想：“我不会有一秒犹豫。”这正呼应你那个观点：这是消费品。体验、界面——想想 Spotify——那才是我们提供的东西。怎么实现的，对用户是不可见的；用户根本不在乎，只要能到那里就行。

Harry： 你预见到那个速度了吗？

David： 没有，绝对没有。

Harry： 因为我记得 Slack 当年 18 个月从 100 万到 1000 万美元 ARR 就是黄金标准。而现在都是数亿美元——5 亿或者不管多少——太疯狂了。

David： 没有预见。这又回到 Uber。埃里克被问“你怎么知道的”时，他说：我不知道。我们投之前看到的公司、投之后看到的公司，承销假设一模一样。坐在我的位置上说“我当时就知道”的人，都是扯淡。

Harry： 我太爱这句了。你们内部做过的最有争议的交易是哪笔？

David： 争议的来源可以是“做什么”，也可以是“在哪里”。Coupang 肯定算“在哪里”——我跟埃里克说“韩国”，他说：你分得清南北吗？神奇的地方在于：我的根据地是哈佛广场（Harvard Square）。人们问：你怎么够得着韩国？怎么够得着各种地方？答案就是哈佛广场。金范锡（Bom Kim）从哈佛商学院（HBS）读了一年就退学，然后来找我。

另一个有争议的大概是 Shield，争议点在“做什么”——合伙人们未必都爱国防无人机，早期大家会问：这是不是只有国防？所以“我爱它因为”这个句式，确实把我们带去过一些有争议的地理坐标和一些有争议的“做什么”。

Harry： 预测市场（prediction marketplaces）只是合法化的赌博吗？

David： 必然是。你看 Kalshi 和 Polymarket，它们和 DraftKings、Betway 有什么区别？在我看来几乎一样。但顺便说，这话会引战：TVPI 对 DPI——一个长得像预测市场，另一个是真金白银。我也可以这么说：TVPI 看起来就像个预测市场。不过坦率讲，当他们做到 20 亿美元 ARR 的时候，谁还在乎呢？

Harry： 唯一让人担心的，是特朗普之后政府更迭会给它们的监管带来什么——那完全是另一盘棋了。你创办 Founder Collective 时，有什么事是你现在知道、而当时希望自己知道的？

收尾：框架、在场与未来十年

David： 总的来说，框架救了我们。但它也是双刃剑：回看一些我们没做的交易，我们只是拿估值当挡箭牌说了“不”——那是糟糕的错误。Klaviyo：我爱安德鲁（Andrew）、爱埃德（Ed），他们先来找的我，经雨果·范福伦（Hugo van Furen）介绍——Suno 也是他送来的——而我们没做，因为框架。框架让我可以轻易地说不。我们会错过很多，会犯很多错。我觉得我在这个方向上像你一样解放了自己一点：他们就是非凡的。但框架也确实救过我们。

Harry： 倒数第二个问题：幸福婚姻和感情的最大建议？

David： 善意，和“在场”（being present）。彼此在场。我想到的是晚餐：晚餐时间，餐厅桌子附近不许出现任何手机。我也不把手机带进卧室——我的手机从不放在床边。不过讽刺的是：我不需要手机来分心——我人在此处就能完美地分心。如何在场、如何投入、如何看着你的眼睛、用肢体语言让你感到“我在听、我投入在你身上”。我们对创始人提的要求，放到人生里也一样：孩子、妻子、兄弟姐妹、父母——这是终身课题。我远远没做到满分。但如何让他们知道你“在场”、你在那里、他们对你重要——这就是那个追寻。

Harry： 最后一个：未来 10 年你最期待什么？

David： 我和我妈妈一起走路跑马拉松，她有多发性硬化症（MS）。我认为慢性病领域会出现惊人的突破——那些我们一直以为会伴随终生的病。这可能改变数百万人的生命。这让我超级兴奋。

Harry： 你自己最期待什么？

David： 你这问题有点诱导性提问（leading the witness）了，但我的回答是：每一波浪潮都会带来我们无法想象的东西。回想无人驾驶汽车：当年的承诺是“五年后就来”，结果——我看 Waymo 已经在伦敦街头跑了，大概也快真正到来了，但我们还没到那一步。这就是规律：慢、慢、慢，然后仿佛一夜之间。当然，如果你身在其中——这又是我们这行让人上头的地方——在世界知道、世界在乎之前，你就知道它走了多久。

我认为我们正站在很多有趣事情的门槛上。你和我买到的可能就是最后一批“需要人开的车”，5 到 10 年内，我们的孩子不需要会开车。AI 也是，我们正站在很多这种事的门槛上。末日论永远都有，但在“发现”上、在我们对世界的认知上、在健康上——你看化疗，看我多少朋友接受过治疗或已经离世——你会觉得化疗简直像史前时代的疗法。我认为，有了 AI、有了涌向医疗和其他领域的算力，解决方案正在到来——不够快，但我们所参与的事情太令人兴奋了。

Harry： 听到你这么说我也很兴奋——因为我其实没有驾照。所以你这番话也许能替我免除这个“必需品”。

David： Harry，你住的城市一到夏天就是全世界最适合步行、最美好的地方，你不需要驾照。

Harry： 我的天，兄弟，我永远都不需要开车。太感谢你来上节目了，也谢谢你 11 年的友谊——说真的，这对我意义重大。你一直对我那么好。

David： Harry，你一直在变得更强，这也是我对你的祝愿：继续从强走向更强。你是这个环境里、这个世界上，一个非常非常棒的声音。

Harry： 太谢谢你了，兄弟。谢谢。