Baylor 大学 CIO David Morehead：没有时间轴的基金倍数毫无意义，回款速度才是命门

▍嘉宾：戴维·莫尔黑德 (David Morehead)

戴维·莫尔黑德自 2011 年起担任贝勒大学投资办公室的首席投资官：

• 公开市场出身：加入贝勒之前，他在芝加哥多家对冲基金担任高级投资组合经理，投资范围覆盖公司证券、困境债（distressed debt）以及上市与私募能源资产——这段经历塑造了他对每日定价、估值标记和流动性的执念。
• 芒格式配置者：他以对“人的行为”的判断而非技术判断见长，自认不是工程师，被同事评价为"比见过的任何人都更像查理·芒格（Charlie Munger）那样思考"。
• 使命驱动：他把每天起床的动力归结为生均捐赠基金的提升——送那些还没想过上大学的孩子进贝勒。

▍关于贝勒大学投资办公室 (Baylor University Office of Investments)

贝勒大学是位于得克萨斯州韦科（Waco）的私立大学，其捐赠基金正处于快速扩张期：

• 规模跃迁：捐赠基金目前约 27 亿美元，14 个月前为 22 亿，几年前仅为 14 亿。
• 组合结构：私募占比约 45% 到 47%，目标中枢 45%，区间上限 55%（为分母效应预留）；私募内部聚焦风投、扩张资本、成长期股权与控股收购。
• 业绩与持仓：2025 财年回报 9.4%（相对偏弱，正在消化第二道 J 曲线），本财年预期 18.5% 到 19%；约 2.5% 的捐赠基金押在 Anthropic 上。
• 团队：几乎只从贝勒本科生中招聘，核心成员任职 11 到 16 年。

贝勒的处境：捐赠基金为何越来越重要

Harry： 这里是 20VC，我是 Harry Stebbings。我本人以风投为业，长期以来有件事让我很沮丧：我们很少有机会听到那些最顶尖的 CIO——也就是首席投资官（Chief Investment Officer）——的声音，而正是他们在投资我们管理的风投基金。

我们不知道他们怎么思考、喜欢投什么、投了某个管理人之后看到对方做什么会让他们担忧，以及他们如何看待当下的市场、如何做管理人配置。今天，我请到了这个行业里最好的一位，戴维·莫尔黑德（David Morehead）。他是贝勒大学（Baylor University）投资办公室的 CIO，也是业内最受尊敬的 CIO 之一。

贝勒的捐赠基金（endowment）规模约 26 亿美元。David 非常敢讲，这让本期对话成为最酣畅淋漓的期目之一——对那些正在募资、打算募资的管理人，以及正在思考该如何与 LP（有限合伙人）群体打交道的管理人来说，他的表达既清晰又有料。David 的表现棒极了。我为这期节目感到骄傲，因为它照亮了行业里一个我认为需要更多透明度的角落。

您已到达目的地（译者注：20VC 每期开场固定播放的导航语音效）。David，我太期待这期了。过去 24 小时我做了海量的功课，多到不像话。非常感谢你今天来，这期一定会很有意思。

David： 当然，很高兴来。

Harry： 我想先请你大致介绍一下贝勒，以及你今天如何站在贝勒这个机构的角度思考投资。

David： 好。这是份责任相当重的工作，尤其是在高等教育当下所处的位置。金融危机之后的出生率低谷，如今正体现为美国高中毕业生的减少，毕业生数量下降，学费收入自然就少了。另一件事是，过去几年国际学生来美国变得更难了——签证、居留等等。这些学生显然是全额付费的。所以这些因素叠加，从另一个方向压缩了高校的财务空间。

这意味着如今围绕国内生源的竞争非常、非常激烈。就拿最新的这一届——应该是 2030 届——来说，全国很多学校都没有完成新生招生目标。这当然意味着收入得从别处找补。所以在当下，而且现实地讲在未来 10 到 15 年，捐赠基金分派（distributions）出来的钱会变得越来越重要。我们就是带着这个前提在做管理。

我们一直擅长防守。纵观我们办公室的历史——比如 2026 年第一季度，标普 500 跌了 4%，我们持平。再往回看，2018 年第四季度、2016 年第一季度、2012 年，很多这样的时点，我们办公室总体上都偏向下行跑赢。而我们回头复盘的问题是：怎么把上行也做得更好？大约五年前我们就启动了这件事——当时就知道高中生问题迟早是个麻烦。于是过去五年我们做了重组，确保自己在分布的右侧也能做得更好。

Harry： 两头兼顾，做得到吗？

David： 有金融系的老师真的当面笑话过我。我把我们的目标讲给他们听的时候——你可以自己评判。实际上我们的做法是：做一本以价值为核心、高质量的组合，尤其是在股票侧，因为股票贝塔（beta）真的很难控制。你可以买看跌期权，但长期来看那基本是个持续烧钱的动作。

所以我们换了个思路，用因子配置（factor allocations）做主题化的管理。但这当然就意味着，在由动量驱动、成长股领涨的市场里，你的上行会落后。问题在于，市场 70% 的时间是上涨的，上行落后就很麻烦。过去大概三到五年，我们越来越多地用凸性（convexity）来解这道题，而且努力做到在常态化的基础上不付时间损耗（theta）的账单。

Harry： 我得追问一下——先别跳到 theta——“用凸性来解”是什么意思？

David： 是这样的。一般来说，高校会把捐赠基金的投资外包给一大批不同的管理人，所以我们天然持有很多集合基金（commingled funds）。集合基金的定义是：一个 GP（普通合伙人）管钱，100 个甚至 1000 个 LP 分享收益。集合基金的问题在于，任何时候你拿到的都是那个管理人为安抚所有 LP 而提供的平均风险收益画像。

而贝勒在任何时点的风险收益需求，都可能不同于基金里那个“平均 LP”。所以我们的做法是直接去找 GP，说：集合这套东西对我们不完全好使，我们需要更好地优化自己的风险收益画像。如果我们给你一大笔钱，你能不能跑同样的策略、但只为我们跑？这样我们就能看见、甚至影响组合里到底放了什么。

举个例子。假设我们组合里已经有英伟达（NVIDIA），下一个边际管理人也想把英伟达加进他的组合。GP 不知道我们的底仓，但我们看得到自己的组合——我们会说：不了，我们的英伟达已经够多了。反过来也一样：我们看重高质量因子，如果下一个管理人递过来的标的是我们组合里恰好缺的那一类，我们就会接下——但你能不能把它放大三倍？因为这才是我们反推出更合适、更优化的组合风险收益画像所需要的东西。过去两三年，这套做法的效果好得出奇。

白纸起步：先钉死私募这一侧

Harry： 我再往上拔一层问。假设今天组合构建（portfolio construction）是一张白纸，贝勒会怎么想？这个拼图长什么样？公开市场、私募、信贷、债、风投、PE？

David： 问得好。我们确实花大量时间讨论这个问题——事实上，我们讨论组合构建的时间恐怕比讨论管理人选聘还多，这在这行里挺少见的。目前我们大约 45% 到 47% 在私募，53% 到 55% 在公开市场。如果你是白纸起步、要做私募，我认为最重要的是先把私募这一侧钉死。

因为私募会抽干你的流动性，捆住你在管理人之间、策略之间调配的手脚。所以你必须想清楚：在私募这一侧，我能忍受什么样的流动性环境？据此定下配置比例，然后把它装进盒子、放到一边——这块就这么运转了。必须这么做的原因是：它动不了。你可以做二手份额（secondaries）转让，可以在边际上微调，但要把一本私募组合整个挪来挪去，真的、真的非常难。

Harry： 你当时思考这个问题的时候，关于自己需要什么样的流动性结构，答案是什么？

David： 我们的私募配置区间是 35% 到 55%。55% 是留给分母效应（denominator effect）场景的：股票下跌、公开市值缩水，这时候私募占比不至于抬得太高、把我们逼进被迫卖出的境地。要说底线——第一要避免的是踩到欺诈，第二要避免的就是被迫卖出，那是灾难。

所以我们的目标中枢是 45%：公开市场跑得快，就把它往下压一压；遇到金融危机之类的情形，占比自然往上走。比如 2022 年科技板块大跌那一波，或者再往前数几年到疫情前，我们的私募占比大概到过 51%、52%，但既没有高到束缚我们的配置能力，也远远没到被迫卖出的地步。

私募存在的唯一理由是赚钱

Harry： 那么在 45% 这个理想中枢下面再钻一层：你怎么在风投、PE 和其他私募品类之间切分？

David： 过去五六年我们形成了一套不太一样的视角，源头就是我前面讲的那件事——我们知道学校在招生上会出问题。这不只是贝勒的事：对每所大学来说，人口结构都是一趟慢速行驶的列车事故。但“慢”也有好处：我们可以坐下来看五年之后，确切地知道会发生什么。所以五六年前、差不多疫情刚结束时，我们就立了一条规矩：私募存在的唯一理由是赚钱，句号，没有别的。私募组合里任何不能贡献超额回报的东西，都得让路。

再说一遍，我们需要创造真金白银，为那所面临招生压力的学校创造更多分派。所以凡是跟不上私募组合最高回报水平的资产，我们都逐步退出了——组合里很多实物资产（real assets）都在自然到期、不再续投。回到你的问题：我们如今聚焦的是风投、扩张资本（expansion capital）、成长期股权（growth equity）和控股收购（buyout），就这些。既然要把钱锁死，我们就要最高的回报。

Harry： 既然要风投、要成长期股权，那你怎么权衡：是挤进那些大牌——红杉（Sequoia）、Benchmark、Founders Fund，你能点名的那些大品牌——还是去找年轻的黑马、那家可能跑出 10 倍的小精品基金？

David： 说实话，相比常春藤或者斯坦福这类学校，你说的那些大牌 VC，我们是来得比较晚的。不是没试过——你去敲门，人家就是不开。所以我们只能换条路走。不过我要说，我们办公室的女将们在扩张与成长期股权这个品类上拿到了极其出色的回报，出色到我们内部真的讨论过：要不在边际上干脆多配一点这个板块？但风投我们还在做，只不过多半是更新、更年轻的名字。

Harry： David，你喜欢风投吗？

David： 喜欢。但说实话，有些基金的期限让我有点困惑。我看不出来 GP 的激励机制跟驱动捐赠基金的那套数学是合拍的。

Harry： 什么意思？

David： 举个例。历史上基金期限是 10 年、12 年，现在是 15 年、18 年——所有 LP 都为此头疼。但你会碰到的问题是：好，你的钱 15 年或 18 年后拿回来，就算体验极佳，翻了 15 倍，你觉得太棒了。可问题是它花了 15 到 18 年。简单的数学会告诉你：假如你投的是一只加权平均存续期 6 年的成长期股权基金，翻了 3 倍，然后把钱再投进下一只 6 年 3 倍的成长期基金，再来一次——18 年下来你是 27 倍，是 15 倍的将近两倍。

我理解人们想抱住赢家不放，但资本的复利——我要为学生堆出最大的一堆钱。学生交学费用的是美元，不是回报率。所以我就是要堆出最大的一堆钱，而这受简单的复利数学支配。因此我们真正追求的是资本周转速度（velocity of capital），而不只是资本回报。一旦周转速度开始逼近它的渐近线，我们就退出、换下一个。

换句话说，6 年 3 倍真的很难做到——这已经算很好的结果了。你现在手里有赢家，公司发展得不错。从募资营销的角度看，6 倍当然比 3 倍好看，所以多拿五年、再翻一倍，就从 3 倍变 6 倍，下一期基金也好募了，等等等等。但这些我统统不在乎——那是 GP 的生意决策。我又不是在为 GP 的最佳生意做优化，我是在为学生的最大一堆钱做优化。我理解这中间有点错位，但这个数学问题确实让我抓狂。

Harry： 那我直问一句。先说清楚，我喜欢这期访谈恰恰因为它完全不符合我的利益——我自己是风投，采访的也是风投。不对不对，这正是我爱它的原因，我干的是全世界最好的工作。但既然回款速度的要求和复利的力量摆在那里——我看得很清楚——你内心难道不会自问一句：到底为什么还要做风投？如果成长期股权或者中型市场就能给出 6 年 3 倍的话。我懂，David——但要风投按你账本的需要交出那种成绩？我做不到，最好的基金也不会。

David： 对。这个问题我们办公室内部也经常掰扯。收益阶梯化（laddering returns）确实有它的道理：你把钱配给某个管理人，回报六七年甚至十年后到账；另一笔的回报三到五年后到账；而我手边这一层的回报一到三年就到账。我们确实是这么想的。但我们办公室有条规矩：谈回报必须同时谈时间，否则免谈。因为私募这边太常见那种说法了——“我们 2 倍、3 倍、5 倍”——这什么都没告诉你。30 年 5 倍很糟糕，5 个月 5 倍就惊人了。

Harry： 那大概就是 SpaceX 了。那风投对你来说就纯粹是分散化配置吗？就是说——

David： 对我们来说是。是的。确实存在这种情况：某个配置一飞冲天、表现极好。比如我们捐赠基金里大概有 2.5% 是 Anthropic。我们没有 SpaceX 的敞口，也没有 OpenAI 的敞口，但 Anthropic 占了捐赠基金约 2.5%。

Harry： 干得漂亮。

David： 要声明，那不是我们的功劳，是管理人的。

Harry： David，拜托了，你能不能向你的管理人学学？风投第一课：就算不是你的功劳，你也要把功劳揽过来，说声“非常感谢”。

David： 这招我记下了。不过贝勒真不是这种风格，但你的意思我懂。

上市之后：拿着、卖掉，还是让它跑

Harry： 再问你一个很不一样的问题——不是说 Anthropic 这笔，而是说那些已经上市的持仓。Anthropic 显然迟早也是一个。对于过去那些上市后的持仓，你怎么权衡：是作为持有者主动管理它，还是像我们经常听到的另一种说法——“那不是我们的活儿，一拿到股票就立刻清仓，因为我们不懂这类资产”？

David： 取决于我们怎么看这家公司，也取决于它上市之后仓位有多大。我们卖过股票，也留过股票，也让股票跑过。说到底取决于我们的预期、组合的整体画像、这笔仓位的体量，以及附带的风险。

软件大屠杀：芒格式的逆向加仓

Harry： 这期录之前我跟 Sean 聊过——就是你建议我去聊的那位，肖恩·巴雷特（Sean Barrett），他非常出色。他说你比他见过的任何人都更像查理·芒格那样思考。我记下来的是这句吧？我觉得他这么说只是因为你身在美国中部。他还说，2026 年初软件股被血洗的时候，你一头扎进整个局面，要读懂每一份研究，然后重仓杀了进去。跟我讲讲那段过程吧——你看到了什么别人没看到的东西，当时是怎么想的？我对此非常好奇。

David： 如果说我们有什么优势（edge），那就是我们比较懂人的行为。这类事情里有很多——我完全不否认——我不懂技术，硅谷出来的很多东西超出我的理解范围，但我确实知道人是怎么想、怎么做决策的。所以这个案例其实很简单：满世界都在说“软件死了”“都要归零”“随便谁 vibe code 一下就替代了”。我有朋友经营着三五百人的私营家族企业，我拿起电话就能问：假如你女婿 vibe code 了个东西，你会把 CRM 拆掉换掉吗？

答案是“一百万年也不会”。那不是他们的活儿。我一个好朋友经营一家垂直一体化的香薰干花（potpourri）生意，他对那行的里里外外无所不知，但他绝不会因为一个没经过验证的新玩意儿，就把支撑业务后台运转的关键部件拆掉。我记得 Salesforce 的 CEO 大概六七个月前说过，AI 最好也就做到 93% 的正确率——93% 已经很惊人了，可能比很多人都强。但软件的要害是 100% 正确。你的账得平，这事不能出错。

所以随着我们越想越透，我反而认为：在这些垂直行业里，软件恰恰会成为 AI 的交付机制。换言之，对我那位做利基生意、手艺精湛的朋友——我想他们是全世界唯一一家垂直一体化的香薰干花制造商——未来会发生的是：他们与软件供应商之间积累的信任，会转化成“能不能在这套软件的基础上，帮我把 AI 模块加上去？”。而且 SaaS 公司又不傻，一家值 200 亿、500 亿美元的公司不会坐在那儿任由自己归零。

Harry： 让我觉得有意思的是：你分析完这个局面，然后真的据此行动了。这对机构来说非常罕见。Sean 他们也跟我提过，但我还是有点没听懂。因为当时软件股相当于从 2025 年 10 月起打了五到六折，如果市场的叙事是“软件要没了”，它跌了五六成，而你打电话问企业主、他们都说不是那么回事，于是你说“那我买”。我理解了。

David： 但这也有把洗澡水和孩子一起倒掉的风险。麻烦的是，我分不清哪个是孩子、哪个是洗澡水。

Harry： 容我说句得罪的话，我可是活在科技行业里的人。

David： 所以我们有 Sean 这样的管理人。他是专家。于是我的做法是：我给你加钱，但你要拉着我过一遍你的清单，告诉我哪些公司最不可能被 AI 拦截（interdicted），然后我重仓那些。我的决策依据是人类行为，依据我对人怎么做决策的理解，我据此做配置；但在各自领域的专业判断上、在一线正在发生的事情上，我依靠管理人给我正确的视角。

Harry： 但有意思的是，大多数人把钱委托给管理人之后就说“你们是专家，交给你们了”。而你是在委托之外，还保留了一块自己做决策、亲自下场干预市场的空间。这不一样。

David： 我觉得那本来就是我们的职责。我的位子是配置者（allocator）的位子，我的工作就是配置。回到巴菲特（Buffett）和芒格的例子：他们也是配置者，他们决定增量资金给谁——是给伯灵顿北方铁路（Burlington Northern），还是给旗下的能源公司。取决于前景、资本开支（CapEx）需求等等，各家公司把预算报上来，他们决定要不要从现金池里多拨一些过去。

公开市场是大联盟

Harry： 我接触的很多 LP 会说：风投的流动性难题我懂，风投的时间滞后我也懂，但我从风投组合里学到很多东西——AI 的渗透、新技术的采用周期。你的风投组合对你来说是所进修学校吗？

David： 对我不是，反而倒过来：我更多是从公开市场管理人那里学。私募这边到处是吹起来的故事。比如 2016 年的时候到处都在讲“天哪，三年内满大街都是自动驾驶汽车”。真的吗？你得走完多少监管流程才能保证不撞死人？十年过去了，路上有多少辆？五千辆？拜托。那种想象中的画面我懂——我们可以往月球上放东西、可以开采月球，随便什么。行，30 年后再来找我。

Harry： 好，但你就不担心公开市场的“赌场化”吗？

David： 不担心。公开市场是大联盟：每天有数百万人针对每一家公司、用真金白银做决策。你知道私募这边的估值是怎么定的吗？你当然知道：三个人走进一间屋子，说“我觉得值 X”，另一个人说“行，我按这个价投”。就这么定了，整个价格体系就此重置。不过我得说，如今公开市场在很多方面跟私募市场一样不理性——你也看到了，人在哪里，非理性就在哪里。

区别在于：公开市场有数千万人在用信息交易，私募那边只有三个。那数千万人认定埃隆·马斯克（Elon Musk）本人就是溢价，认定 SpaceX 应该是一家 1.8 万亿美元的公司。这并不代表他们是对的，只代表价格吸纳了所有可得信息——而私募市场做不到这一点。

Harry： 确认一下我的理解：你的意思是，参与出价投票的人足够多，价格就比私募定价更有正当性？

David： 没错，我认为这没有疑问。我真的亲身坐在那种房间里过：三个人凑在一起说“我觉得应该是这个数”。凭什么？另一个人说“行，我按这个价给你 5000 万美元”。好，成交。

Harry： 凭的是“我试了产品，我很喜欢”。David，你怎么尽问我这么学术的问题？说正经的——你信任你的管理人报回来的价格吗？我没有恶意。

David： 我们确实各有各的记法。这正是我们办公室女将们做得极好的一件事。再说一遍，我是公开市场出身：管交易台账（trading book）的时候，所有东西每天都要定价。这么做表面上是为了让决策更优——如果标记错了，心理就会跟你作对。假设你标着某笔资产值 3000 万美元，实际只值 1000 万，这时有人出 2000 万，你很可能反而不卖，因为相对 3000 万的标记你是在“认亏”，尽管 2000 万相对真实价值已经是溢价。

所以定价的意义在于让你的心理与市场的真实状况对齐。我们非常重视的一点，就是确保管理人不在估值上注水：估值标记宁保守、不激进。这一点你能从我们的回报数据里看出来——一笔资产被收购退出前的六到九个月，我们的持仓平均会往上跳 60% 到 90%，而市场上这个数大概是 30% 到 50%。这说明我们的、也就是管理人的标记往往比别人保守。我坐在这个位子上，总得向校董会和校管理层为我们组合的估值背书，而我的感受是：私募这一侧，我们的标记比行业平均水平更经得起推敲。

Harry： 随着风投不断吃掉世界——OpenAI、Anthropic、SpaceX，世界上最大的公司全是风投喂出来的——你会不会觉得应该在风投、在科技上加仓？这会改变你看世界的方式吗？心态会变吗？

David： 不会，我对现状很满意。私募这一侧，我们最大的配置在成长期股权，我们对自己的能力和那里的管理人班底都很满意。

Harry： 你为什么喜欢成长期股权？因为回报对时间的结构吗？

David： 回报时间轴是一个，另外是归零的项目更少，这就回到价值那一套了。就是简单的数学：归零的少，其他项目就不必去填那些失败者的坑。这也是他们能做到——我想那本组合年化大概在 30% 左右——的原因。这显然满足我们 8%、9% 的业绩基准（bogey）。

Harry： 我好像还真没问过这个问题：你怎么看风投和 PE 里的“重打年份”（Mulligan vintages，指表现很差的基金年份）？很多人都在说 2021、2022 年对风投和 PE 来说是很糟的年份——大家都疯了，疫情期间嘛。抱歉，是我的错（mea culpa）。再比如你现在看到的 Thoma Bravo，还有 Medallia，那可是相当出名的一笔退出。

David： 我觉得这本来就属于这一行的常态。我们的做法是：定下私募的总盘子，再定下往 PE、扩张资本和风投里配、配在哪些板块，然后放手让女将们去做。她们拿出一本组合，组合整体有一个必须跨过的预期回报门槛。跨不过去，那是问题；跨过去了，就很好。

现金的身价与接飞刀的方法论

Harry： 每年的流动性需求是多少？作为捐赠基金，你前面提到付学费之类的事，非常重要。你每年的流动性需求具体是什么量级？

David： 分几个层面。最显然的是分派这一侧，这绕不开——每年大约是基金规模的 5%，而且我们希望这个美元金额持续上升，因为它付的是奖学金、讲席教授这些。可以把它叫作流动性方程的客观一侧。主观一侧是：你得在手上留多少弹药，才能随时扑向接下来某个会涨 20%、30% 的机会？我们跟新来的分析师是这么讲的：你认为未来四年里，我们在任何地方找到涨 20% 的东西的概率有多大？

他们会说：哇，很高。我们说：很好——那么扣掉现金本身的收益，现金每年还值 5% 的机会成本。现金收益 3.5% 加 5% 机会成本，现金就值 8.5%。找到高于这个数的机会，我们就干；像 2017、2018、2019 年那样找不到这种机会的年份，我们就让现金变多。所以我们进疫情的时候带着 15%、16% 的现金，因为环顾四周，没什么可做的。我们的现金余额，本质上是我们“看到了什么赚钱机会”的晴雨表。

Harry： 众人皆醉时保持清醒是最难的——吉卜林（Rudyard Kipling）那首《如果》写得真好。当动量和狂热冲上来的时候，做到这一点太难了，需要极自律的头脑。

David： 有意思的是，2017 到 2019 那个周期里，我们找不到别的事可做；而这一次，我们真的在不断找到事做，所以现金余额一直压得很低——因为总能找到年化 20%、30% 的机会。现金余额最终只是环境的函数。

Harry： 人只要肯复盘，就能从错误里学到很多。回看配置决策，你脑子里第一个蹦出来的配置错误是什么？你是怎么复盘、怎么从中学习的？

David： 具体的例子我一下想不出来，但有一条：只要你做交易，就一定会亏钱，有时亏很多，有时长时间地亏很多。教训就是——每个人都会经历这一关。每个人坐上这个位子的时候都觉得“这事不会发生在我身上，看起来挺简单嘛”，然后毫无例外地被踢中胫骨、再被二乘四的木板抡在后脑上。

我的结论是：我永远不梭哈（all in），因为情况永远可以更糟。所以今年二三月份我们往软件里配的时候，并不是画一条线说“所有可用的钱都进软件”——它已经跌了五六成，谁说不能再跌七八成？我们的做法是：有条不紊地、近乎机械地向困难的市场里分批配置。这么做的目的，是把情绪和心理从决策里拿掉。

Harry： 具体怎么操作？“有条不紊地配进市场里”？

David： 我给你一个整体市场视角的说法。市场跌 0 到 10%，我们无动于衷——我们是无限存续的组合，10% 以内是正常波动。我跟年轻分析师是这么讲的：一样东西打九折，你会冲进店里买吗？他们说：不会。八折呢？他们说：会想一想。七折？可能会。六折？肯定买。所以我们按每 10 个百分点一档来看待市场下跌，流动性也按这个结构排布，每跌 10 个百分点就配一批。0 到 10% 这一档，我们基本不操心。

Harry： 那“接飞刀”呢？说点实在的，这种事我干过。我研究过 Wix、Monday.com 这种跌得惨不忍睹的公司，我很喜欢它们的创始人——真的。但最后我判定自己分不清孩子和洗澡水，就什么都没做。它们会不会还有 10%、20%、30% 的下跌空间？

David： 这正是我们走机械化路线的原因。我们从来不画线说“跌 20%，我全仓杀进去”。我们是：跌 20%，我进 20%；跌 30%，再进 20%；跌 40%，再进 20%。现实是，我们从来没有在市场反弹之前把钱全部打完。

你可以说我们把钱留在了桌上，没错；但好处是，我们永远不会落到那种境地——“天呐，我太爱这家公司了，它还在跌，而我却一分钱都加不动了”。我们要避免的正是那种局面。这来自阅历，来自历史上满身的交易伤疤：你以为自己是对的，你以为你知道它会往哪走，你把一大笔钱砸了进去，然后它继续跌。那是非常糟糕的处境。

Harry： 确实——手里拿着股票阴跌不止的时候，人的状态很糟。那你怎么在两者之间做权衡：是“它会涨回来，我是对的，我坚持信念”，还是“去它的，我得卖，因为现金又重新有了效用价值，哪怕是认亏，卖掉还能再循环使用”？

David： 这种决策当然大部分在管理人手里——我们自己不交易个股。但我确实发现，我们花很多时间和管理人一起工作，确保他们的心理和情绪待在正确的位置。拿 Sean 来说，你前面提过：软件板块，今年年初，我大概连续四周每天都跟他通电话。我们逐个讨论个股，我把我从市场里听到的讲给他，他把他听到的讲给我；我们不分昼夜地互发文章、报价、新闻。

我不断追问他：好，你手里有这家公司，如果它再跌 20%，你怎么办？这家和那家摆在一起，你对哪家更有把握、哪家风险调整后的机会集更好？然后我会推他做得更集中，组合最终也确实是那么走的。而且顺着你的问题说——现实中大多数下跌行情里，组合最终都会变得更集中。

Harry： 集中会让你紧张吗？

David： 不会。太阳底下的东西我们都持有，任何一本捐赠基金组合都是如此。从防晒霜到氦气到科技公司，什么都有。商场里看得到的消费品我们持有一堆，我听都没听说过的 B2B 软件和科技公司也持有一堆，还有房地产开发项目——我们什么都持有。所以每次有人拿捐赠基金组合跟标普 500 比，我都觉得好笑：我们比标普 500 分散得不知道多多少倍，根本不是一个量级。边际上集中那么一点点，对我们什么都改变不了。

只招本科生的团队与使命感激励

Harry： 你看你的捐赠基金 CIO 同行们，有什么做法是你觉得离谱或者疯狂的？

David： 有一件我们做着、但同等规模的学校很少做的事：我们几乎只从本科生里招人。先说清楚前提：是我们这个体量的学校和捐赠基金——我们现在大约 27 亿美元，14 个月前是 22 亿，再往前几年是 14 亿，也就是在 10 亿到 30 亿这个区间。我后来想明白了为什么别人不这么干，这也是我当初漏算的一点。

如果你招本科生——我们的办公室在韦科（Waco），离达拉斯约 100 英里，离奥斯汀约 100 英里，正好在中间——我们很难招到一个处于职业中期的专业人士并让他长期留下来。把一个人从洛杉矶或纽约拉到韦科，说“我需要你在这儿待十年”，非常难。所以我们换了个解法：从本科生里招。

他们显然已经选了这所学校，按定义也就选了这片地方，都是知根知底的人，招聘时我们在这方面筛得很严。但问题在于：接下来的五六年里，你得花大量时间浇灌这个人、帮他升级，而在这个升级期里，所有事仍然压在你一个人肩上。这一部分我当时完全忘了——我只想到了“我们会有稳定的投资团队、这些人不会走”，却忘了后面还跟着一句：没错，但接下来的五六年里，你得一个人戴所有的帽子。

Harry： 那你的同行们不这么招人，你觉得他们疯了？

David： “疯”不是我会用的词。我会说他们在接受另一种风险。两种选择的取舍是这样的：我的好处是团队稳定——Renee 跟我共事了快 16 年，下一个招进来的 Jen 已经待了 11 年，一路往下数都是这样。

这种积累在全行业都是有目共睹的：任职时间越长，回报越好（longevity begets returns）。我在稳定性这边受益，代价是前期要扛下所有那些时间——有一段时期我得背着整个团队走。反过来，招职业中期的人，你没有“背团队”的前期成本，因为他们即插即用；但你得承担人员流动的风险，以及潜在的回报风险。

Harry： David，你觉得 LP 的激励结构坏了吗？具体说，LP 也就是捐赠基金的投资人。看母基金（fund of funds）：我替你管的母基金做得炸裂，他们显然有附带权益（carry），能从中赚得很好。但传统的捐赠基金投资里，我为你做得再好，也未必转化为一张大支票。我们的激励机制是不是有问题？

David： 我不认为激励机制有问题。我认为它要求这个位置上的人非常有使命感。我每天早上起床的动力，是送某个还没想过上大学的高二学生进贝勒，或者某个七八年级、还在惦记昨晚棒球比分、不知道自己会不会上大学的孩子。我每天起床、上班、想把事情做到极致，全部的动力都来源于此。谁都喜欢能给妻子买点好东西、把家里的厨房翻新一下、出去旅行，但那不是我和我团队任何人的驱动因子。

Harry： 你担心 AI 对教育的影响吗？

David： 我担心 AI 对人类思考的影响。有不少研究出来了——真实性我不敢打包票，但出自 MIT 这类严肃机构——显示凡事都用 AI 的学生，脑活动确实更少。这不意外：整天坐在椅子上不动，肌肉就会萎缩，是同一个道理。所以我确实担心 AI 对人类逻辑思考能力的影响。思考是人与生俱来的特质——动物不思考，人思考；但如果你把思考的责任外包出去，人恐怕也不思考了。这是我担忧的地方。教育行业自己应该能想出有益的使用方式。说到底，这更像是一个人类自律的问题。

捐赠基金税与比较游戏

Harry： 我的很多朋友是其他捐赠基金的 CIO，有些规模更大，他们显然正被捐赠基金税（endowment tax）砸中——这项税主要打击的就是大机构。你怎么看？你会怎么建议他们？

David： 我倒巴不得处在他们的位置。我们不在征税范围里，因为生均捐赠基金太小，够不上线。但我跟你保证，如果我去找贝勒的校长——我真跟琳达·利文斯通（Linda Livingstone）聊过这个——我说：有一个坏消息和一个好消息。坏消息是我们得交捐赠基金税了，好消息是我们的捐赠基金比我上次找你时大了两倍。她会说：所以呢？所以我很想交这笔税，因为那意味着捐赠基金变大了。

Harry： 你会玩比较游戏吗？那句话怎么说来着——比较是快乐的小偷（comparison is the thief of joy）。而且你前面说过，下行期你们表现出色，上行期更有挑战，我认为你们打的是防守型比赛。2025 财年贝勒的回报是 9.4%，达特茅斯是 10.8%。你会做这种并排比较吗？还是只划自己的船？

David： 两个都做，我认为这才是对的做法。每所学校有自己的优先级和需求。贝勒当前的目标是拉高生均捐赠基金。你说的去年那个数字，相对来看确实令人失望，但当时有两件事在起作用：一是我们在 2020、2021 年及之后把私募的年承诺出资额提高了大约 60%、70%，私募回报因此一直在消化第二道 J 曲线（J curve）；另外，一对一专户基金（fund of one）和我们配置的另一个资产类别此前一直走平，刚开始拐头向上。

而这个财年是私募侧第一年不再受 J 曲线拖累，也是专户基金和那个品类第一年同时贡献回报。所以我们对眼下的状态感觉非常、非常好。用我们最新来的分析师的话说：所以你们就是在车还开着的时候换发动机？——对，百分之百就是这件事：车还在高速上跑，我们要给它换一台更大的发动机。我们做到了，去年只是稍微滞后了一点。今年我认为会有 18.5%、19%，而且是在没有 SpaceX、没有 Cerebras 这类资产的情况下。结构上看，未来几年我们的顺风相当好。

头寸规模：让每个 5 倍都有意义

Harry： 再问一个——我们之前聊到我一位朋友，你们接下来会合作。对于那些你决定参与的仓位，你怎么想头寸规模（position sizing）？

David： 这个问题很有意思，你具体问的是私募侧。我们在这上面花了很多时间，原因跟我前面说的“太阳底下的东西我们都持有”有关。我们之前发现的一个问题是：GP 跟我们关系很好，会给我们发一张小纸条——某某公司卖掉了，7 倍回报。我说：好，很好，这对我们意味着什么？他们说：你们大概能拿回 40 万美元。我说：什么？这谁在乎？

对整个捐赠基金来说这什么都不是。所以我们在规模上做的一个改变是：从“我们想每家底层公司里放多少钱”出发倒推。换句话说，如果这家公司会涨 5 倍，我们要让这个 5 倍对整个基金有意义。扩张、收购、风投略有不同，因为公司数量更多，但基本逻辑是：我们希望每家底层公司里有 300 万美元。如果管理人平台上有 10 家公司，我们就配 3000 万。

Harry： 完全理解。或者换一种我的算法——你可以纠正我，很可能我就是错的，毕竟我是个低智商人士——一只 2 亿美元的基金，你承诺出资 2000 万；他们说我们在每家公司持股 10%，很好，我们占基金的 10%，那我们对每家公司的敞口就是 1%。

David： 对，我们是按美元金额想的。我们会问：你打算持有几家公司？8 家、10 家、12 家？然后我们希望每家公司里有 250 万到 300 万美元。当然这取决于管理人，我们不是在下指令，只是从美元的角度算账。如果你有 10 家公司，我们每家放 300 万；如果涨 5 倍，我们拿回 1500 万。这才有意义，这才够得着“有意义”的门槛。

擅离职守者开除

Harry： 你希望你的管理人“说到做到”，还是“在场上打眼前这场比赛”？风投这一年里的变化比我十年见过的都多。而像比尔·格利（Bill Gurley）说的，在场上打眼前的比赛（play the game on the field）正是风投投资者的本职。这跟我先前跟你表态时说的可能不一样。

David： 我们一直希望管理人说到做到。我的例子永远是这个：我把自己的工作看作棒球队的总经理。我雇一个三垒手、一个游击手、一个二垒手、一个一垒手，各有各的理由——守备率、打击率等等。但如果我走到场上发现二垒上站着两个人，就得有人被开除，而且多半是那个改打二垒的三垒手。

因为我排兵布阵，是让每个人为特定的理由守特定的位置。如果你是三垒手，你觉得自己比我的二垒手更会打二垒，那你应该来找我谈。但只要我走到场上发现有两个二垒手、没有三垒手，那个三垒手当场开除，句号。我不在乎你的回报是多少。再说一遍，我们开头就聊过：我们花在资产配置、花在“为什么东西放在那里”上的时间，远多于花在单个管理人身上的时间。

Harry： 好，这对我来说太有意思了。那假设市场在我向你募资之后变了，我跟着市场动了，而且动得很好，我拿给你的数字很漂亮，我在给你赚钱——

David： 但你的位置已经不符合我们要完成的目标了。我们不会追加（re-up）。

Harry： 这太有意思了。所以你宁愿我守在二垒、财务表现更差，也不要我挪去三垒——那儿你已经有人了。

David： 我希望你改换门庭之前先跟我谈一次。

Harry： 那场谈话里你会说什么？

David： 我会说：你凭什么觉得自己能干好这个？我们没有任何数据证明你擅长这个。

Harry： 我们把场景搬出风投，换到公开市场股权，更简单。有一类管理人说：我们不知道怎么择时调配现金，索性永远满仓，因为我们不知道市场是涨是跌是横；我们擅长选股，所以基本保持零现金，我们就干这个。另一类管理人说：我们把现金当作一种配置方法论，现金比例在 0 到 15% 之间，取决于我们看到什么机会。

David： 这两种业绩记录都得跟基准比。我们不会根据谁持有现金、谁不持就去改基准。所以如果有人说“我们永远满仓”，然后某天早上我醒来发现他持有 10% 现金——对，他被开除了。因为我不想当小白鼠，不想成为那个“嘿，你现在有了新点子，变成全球宏观股票经理了，觉得自己能择时了，而你没有任何过往经验和数据证明你能”的试验品。对，开除，没得商量。

Harry： 这个例子里我完全懂。但我觉得风投更微妙，界限更近。一直都是这样，对吧？

David： 我说的不是人为划出来的品类界限那种红线——那本来就是人造的概念。我说的是：我们投了一个管理人，他投的是产品市场匹配（product-market fit）已经被验证的公司，然后有一天他说“这套不管用了，我们要改投车库里的两个人，他们能不能捣鼓出东西来还不知道”。这是两种完全不同的打法。这两者之间的切换——不行。如果你想从 B 轮挪到 A 轮后期，谁在乎？那是同一件事。

Harry： 所以我们其实是完全一致的。有意思，我本来以为我们不一致。我百分之百同意。你这个例子，用我的话说就是有数据和没数据（pre and post data）之分：要么你什么都没有，卖的是迪士尼式的童话（selling Walt Disney）——“给我讲个故事吧”，有人擅长这个，你也应该赌他们擅长这个。

David： 有人确实擅长，你就该为此下注。要么你就是《甜心先生》（Jerry Maguire）里的那句——“让我看到钱”（Show me the money），这就是有数据的一侧，也有人擅长这个。所以我完全懂你的意思，在这一点上我们绝对一致。

Harry： 再问你一个尖锐的，关于风投。风投里有个不成文的规矩：你应该连续承诺三期基金，因为判断一个管理人的成色需要这么长的跨度。你从一个更宏观、跨资产类别的视角看，这是不是扯淡？

David： 不好说。我们大体上确实也是这么做的。只投一期、甚至两期的问题在于：你几乎没有足够的数据来做决策，你没有。所以那条规矩说得通，因为你没有数据能反证。有数据可分析的时候我们很擅长；反过来“我们有个愿景，我有条狗，给我们点钱吧”——那种我们很不擅长。人各有所长。

规模之墙：10 亿美元也只是 2%

Harry： 假如你今天有无限的钱、没有任何约束，握着哈佛的资产负债表，你会有什么不同的做法？

David： 我不觉得我会有什么不同。在那个规模和范围下，一切肯定会难得多。所以要向 Narv（译者注：N.P. “Narv” Narvekar，哈佛管理公司 CEO）和他的团队致敬——他们正在做的事真的、真的很难。我其实跟其他 CIO 聊过这个，因为我想为未来做准备：到了什么量级，你就必须改变投资的方式？这是我们脑子里非常靠前的问题，很多配置者都在琢磨、推演、挣扎。

Harry： 那你的答案是什么？

David： 我跟圣母大学（Notre Dame）的人聊过，他们 200 亿美元的规模，他们说：我们原以为 100 亿、150 亿的时候就会撞上这堵墙，结果并没有。我好奇的是，在圣母大学的位置和哈佛、UTIMCO（译者注：得克萨斯大学系统投资管理公司）的位置之间，是不是存在一个点，过了那个点你就必须改变打法、没法再用同样的方式投资。

因为到了某个量级——我觉得一些常春藤正在撞上——Benchmark 的回报有多好都无所谓了：你有 400 亿、600 亿美元，往一只基金里放 2000 万，就算涨上天，对盘子的推动也大不如前。算给你看：往基金里放一张 2000 万美元的支票——拿 Benchmark 举例吧，反正要用倍数——2000 万涨 50 倍，就当它是又一只 eBay 基金，那简直神了，一只基金 50 倍，能拿回 10 亿美元。

但回到你刚才说的“对基金的重要性”——对，如果你是 400 亿、500 亿美元的捐赠基金，10 亿美元就是 2%。怎么着，你还指望我寄张圣诞卡谢谢你？得了吧。10 亿美元当然很好，但你懂我的意思。

Harry： 懂，我觉得 a16z 那套东西抓住的正是这个——平台赢家通吃。“别再做那些小支票了，直接给我 3 个亿。”

David： 没错。所以我的意思就是：到了某些体量，你可能不得不换一种玩法。

Harry： 你喜欢大型风投平台吗？还是说你不喜欢 10 亿美元以上的基金？

David： 我们喜欢小的。体量大了就是更难——难在你要在要求的期限里拿出一个对得起你所承担风险的回报数字。我理解他们怎么做、为什么做，但那是一大堆天文数字的游戏，就是更难。

数据中心撞上后院抗议

Harry： 这期对话我太喜欢了，非常不一样——也许因为我们身在中部得州，我不知道。平常我请的都是最典型、最理想主义、AI 上头的风投人，张口就是“一切都要变了，我们一年后都要失业了”。

David： 对，那简直不是真的。你现在就能看到 AI 在数据中心层面遭遇的反弹。数据中心建在什么地方？建在我家后院这一带，不是硅谷。你问我乐不乐意——我乐意，因为我们投了。但这种反弹是全国性的，甚至已经是国际性的。现在数据中心最值钱的东西变了：五六年前最值钱的是地，后来是通了电的地，现在是通了电、还拿到许可的地。原因就是人们有点受够了——“别建在我家后院”（not in my backyard）。于是你看到了这股对 AI 的反弹。

Harry： 抱歉，我没听懂。为什么？数据中心利用了土地、带来就业、带来建设——

David： 然后电价就涨了。还有水价，尤其在得州、亚利桑那这种干旱地区，这是大问题。所以确实，如果超大规模云厂商（hyperscalers）能把水的问题解决掉，普通人会好接受得多。但电的问题还在：电力调度至今是供给受限的，所以在这个问题解决之前——未来五到七年——居民的电价会一直涨。

Harry： David，你觉得这事接下来会怎么发展？你自己是投资者，这个视角很有意思。数据中心会怎么样？我在这方面很天真。会不会看到持续的抗议和反弹？

David： 会，我认为会。我们组合里正在实时发生：有电、有许可的数据中心地块正在变得越来越值钱。我们手里就有这样的地块，价格比六个月前涨了 50%。

Harry： 我能问问吗：你觉得有多少比例的数据中心——建成了却跑不起来？原因可能是许可，可能是电，可能是任何别的。

David： 我不是这方面的专家——总共多少家有电、多少家有许可，我没有数字，所以给不出一个让你满意的答案。但我可以说：流产的项目已经多到这种程度——电力公司反过来去找那些有许可的业主，说“我们能比预想的更早给你通电”。这事真实地发生着。

Harry： 确认一下：那些跑不起来的项目，瓶颈是许可？是本地居民的反对？到底是哪一件事？

David： 对，是许可。许可。现在就是这样。六个月之前还不存在这个问题。

Harry： 再确认一下，我笨得像块石头：为什么拿许可这么难？

David： 因为审批委员会由当地居民管着，而居民在挨家挨户的前院里插牌子，写着“我们不要这个”。那些委员想连任，就得说不。

Harry： 你就不担心中国没有这个？那边完全是放开建的。

David： 嗯，我觉得中国确实没有这个问题，因为他们不太在乎，需要建在哪儿就建在哪儿。但这是个大问题。说真的，在英国这是个巨大、巨大的问题——在许可这件事上，英国比美国严重得多。

Harry： 你说什么呢？我们在英国连出门、挪个垃圾桶都不被允许，更别说建数据中心了。

David： 这就是我的意思。所以我们在英国有一块拿到许可的数据中心用地，光凭这张许可，它就值很多钱。

Harry： 鉴于你刚才说的，你看多欧洲吗？

David： 不。

Harry： 因为许可？还是因为？

David： 因为这一切。因为国防格局，因为俄罗斯，因为在 AI 上落后，因为、因为、因为。

Harry： 那这会阻止你配置欧洲的管理人吗？

David： 不会。我们恰恰配置了欧洲的多空（long/short）管理人，因为我认为那里会有一些公司赢、一些公司输。但我也得说，我们一些更大的宏观对冲仓位是压在欧元区指数上的。

快问快答：私募信贷、布朗大学与生物科技

Harry： David，我能跟你聊一整天。来个快问快答（quickfire）吧：我说一句短陈述，你给我你的第一反应。

David： 这对我来说可能非常危险。

Harry： 我不担心。我们都聊到中国的许可了，相信我，快问快答简直是小菜一碟。第一个：过去 12 个月，你在哪件事上改变了看法？

David： 软件算一个——我们相当坚决地加了软件的仓位。差不多同一时期我们还减了能源，就是美伊战争、霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz）那一波，原油涨破 100 美元的时候，我们砍掉了很大一部分能源多头。三四月份我们还加仓了上市 PE 管理公司（private equity sponsors，译者注：指 KKR、黑石这类自身上市的私募机构，而非其管理的基金）。我们不喜欢私募信贷（private credit），但我们喜欢这些 PE 发起人，所以往那个方向多配了。

Harry： 你觉得今天哪个资产类别被高估得最厉害？

David： 私募信贷，因为它是“轻松钱”。

Harry： 你为什么不喜欢私募信贷？

David： 我不在里面，我不懂。

Harry： 对，我也不在里面，我也不懂。但单纯是因为回报烂吗？我记得我谈过的一个女朋友就是做私募信贷的，她跟我说回报很烂。我听了，心想：对，你说得对，回报就是烂。

David： 我的看法是，实际情况是：你持有的是公司的信贷敞口，但下行时它的表现跟股权一模一样，而上行时你又拿不到股权的回报。风险回报结构是歪的。所以相比之下我们宁愿要股权。

Harry： 单论团队与机构的搭建，你最尊敬、最佩服哪家捐赠基金？为什么是它？

David： 布朗大学（Brown），毫无疑问。我对简·迪策（Jane Dietze）和她在那里搭建的团队有极大的敬意。而且客观说，她们的回报确实比我们好——至少过去十年是这样；过去五年我们可能比她们好。但要追上她们的位置，我们还有很多柴要劈。她们是我会称之为“真正的投资者”的人：她们敢做需要巨大勇气的事——不是说她们更激进，而是她们把每件事的风险收益画像想透了再落子。她们做得极其、极其出色。我跟 Jane 会聊天什么的，我对那个团队只有最高的敬意。

Harry： 有哪只基金是你没挤进去、但最想进的？前面提过一些大牌。

David： 大概是 Benchmark。

Harry： 我也是。是的，对他们无比尊敬。最后一个问题：未来几年你最期待的是什么？

David： 我确实认为，未来 10 年生物科技（biotech）的影响力会超过过去 10 年、20 年，所以我们在这上面花的时间越来越多。事实上这周晚些时候我就要去一个生物科技会议，10 月份还有一个。生物科技确实是我们花大量时间在研究的方向。我们的生物科技敞口已经不小，但我们在考虑是不是应该更多。它跟市场的相关性看起来更低——至少科学本身跟市场不相关。

而科学家们今天在做的事情——真正治愈疾病，而不只是缓解症状——是非凡的。所以生物科技在我们的清单上排得很靠前，我们花了大把时间。除此之外，个人层面上，我最期待的是未来三年我们团队、我们办公室的成型。做这一行我发现，从 10 亿美元走向 50 亿美元的过程中存在一个重大的拐点，而我们正好在拐点中间。要处理的问题很多：团队怎么扩张？

该搭什么样的系统，才能让你到了 50 亿、100 亿的时候还能把一切管得井井有条？怎么把事情系统化，让这个办公室自我延续，同时又不丢掉你一路走到今天所依靠的创造力？10 亿到 50 亿之间有大量的决策要做，这一点我直到这几年身处其中才真正体会。我们大概走了一半，但我想未来两三年我们会穿出去，然后开始全速奔跑。个人层面上，这就是我最期待的事。

Harry： David，这期我太享受了。非常感谢你容忍我五花八门的问题和某些时刻的天真，我真的很喜欢。谢谢你今天来。

David： 没什么。我们就在中部得州，努力把事情做好。谢谢你的邀请。

Harry： 谢谢。谢谢。谢谢。

David： 谢谢。谢谢。谢谢。