红杉投资委员会内幕：从唐·瓦伦丁到 SpaceX 与 Citadel (Julien Bek)
20VC 对话红杉资本合伙人朱利安·贝克（Julien Bek）：从投资委员会内部运作、SpaceX 与 Citadel 的交易内幕，到创始人评估框架与智能体经济时代的投资逻辑。
本文译自 20VC 播客，发布于 2026 年 8 月 24 日；主持人哈里·斯特宾斯（Harry Stebbings），对话红杉资本（Sequoia Capital）合伙人朱利安·贝克（Julien Bek）。
朱利安罕见地揭开了红杉投资委员会的运作黑箱：投票怎么打、死亡预演怎么写、发起人如何在集体反对时仍能按绿键。他把识人浓缩成 30 分钟里的“尖峰”判断，把 AI 时代的投资机会分成两类——正在变成新客户的智能体，和那家还没出现的“伪装成软件公司的服务公司”。至于错过 Revolut 后，他妈妈如何靠 A 轮全仓押注成为贝克家最好的投资人，是这个反直觉故事的完美注脚。
▍嘉宾：朱利安·贝克 (Julien Bek)
朱利安·贝克是红杉资本合伙人，常驻伦敦，2023 年加入红杉；此前他在加速资本（Accel）与全球创始人资本（Global Founders Capital，GFC）做了近十年风险投资。他的职业轨迹与背景包括：
- 教育与成长：在瑞士长大，先后就读于剑桥大学与华威商学院；二十岁出头开始照顾患神经系统疾病的父亲，本期节目开场即从这段经历聊起。
- 投资履历：职业生涯覆盖 Revolut、Melio、BeReal、Miro 等公司的早期阶段；加入红杉后主导或参与里莱（Rillet）、Tacto、Auctor、Ineffable、Granola、Lovable 等公司的投资。
- 本期定位：以红杉合伙人身份系统拆解投资委员会（IC）的运作机制、创始人评估框架，以及智能体经济时代的投资逻辑。
▍关于红杉资本 (Sequoia Capital)
红杉资本由唐·瓦伦丁（Don Valentine）于 1972 年创立，迄今已进入第五个十年，是硅谷历史最悠久的风险投资机构之一，投资过苹果、思科、谷歌、英伟达、Airbnb、WhatsApp、Stripe 等跨越半个世纪的公司。2026 年 8 月的一系列动作是本期节目的背景：
- 新基金：完成约 100 亿美元募资，押注 AI 浪潮的下一代赢家。
- Anthropic 加注：宣布追加投资 25 亿美元，为公司 54 年历史上最大单笔投资（富达官方文件已核实）。
- 新领导层：阿尔弗雷德·林（Alfred Lin）与帕特·格雷迪（Pat Grady）于 2026 年 8 月出任联合负责人。
- Citadel Securities：2025 年 1 月与 Paradigm 共同投资 11.5 亿美元，成为这家公司历史上首批外部投资者——促成这笔交易的正是合伙人康斯坦丁·布勒（Konstantine Buhler）。
十年老友：为他人而活
Harry： 欢迎收听 20VC，我是哈里·斯特宾斯。今天这期节目我格外兴奋，因为我要迎来一位相识最久的老朋友。
他是一位红杉资本合伙人——红杉刚刚募集了 100 亿美元新资本，押注 AI 浪潮的下一代赢家。他还是一个了不起的人，这一点你会在节目里听到更多。这期节目之所以精彩，是因为它罕见地揭开了红杉的内部运作：他们怎么找到伟大的公司，怎么赢得这些公司，怎么筛选这些公司。这是一扇难得打开的窗，让你看见那些顶尖机构到底特别在哪里——一个你从未见过的红杉。
而且，能和我最老的朋友之一坐下来聊这些，对我来说也是最特别的访谈之一。
Harry： 你已到达目的地。伙计，我们认识多久了？我算了算，得有八到十年了吧。
Julien： 差不多十年了。
Harry： 那时候你还年轻。现在我们都……
Julien： 我想起来了，都在变老。
Harry： 是啊，你当时在加速资本。你在那边，办公室很漂亮。我大概刚加入原子创投（Atomico）。我们都非常年轻。
Julien： 然后我们俩都感慨：嘿，居然真的走通了。
Harry： 我想先从这里说起，因为很多人看到你会想：哇，红杉合伙人。但有一件很特别的事，是你和你父母的关系——你是怎么照顾你父亲的。我觉得这件事最能体现你是一个多好的人。在我们聊那些烧脑的专业内容之前，你能先讲讲这个吗？我想让大家先认识你这个人。
Julien： 好。我父亲患有一种神经系统疾病，在我二十岁出头的时候显现出来。我是独生子，所以从那时起，我就开始照顾他。我父亲很特别，他出身于一个四口之家，在法国乡下长大，13 岁就辍学了——他是为了给家里挣钱才这么做的。我看着他照顾年迈的父母，心里一直很敬仰他。
他很与众不同——他是占星师（astrologer），不是天文学家。所以我从小就看到他走一条不一样的路。当他的病开始显现时，我就在他身边。而且我知道，你对你的父母也是一样的。
Harry： 你知道吗，我专出那种要么被人爱死、要么被人恨死的二元论断。我觉得最扯淡的建议之一就是"你得为自己而活"。说这种话的人，我认为都是在放屁。我做大部分事情都是为了我母亲。真的，我崇拜我妈妈。而且我真心认为，为别人去做成大事是完全可行的——这应该被歌颂和赞美，而不是永远只为自己。
Julien： 我的看法是，只要你有非常清晰的价值观，其他一切都变得简单。坚持价值观的当下可能会痛苦，但至少你在心里清楚自己在做什么。不管你付出了多少努力，你都知道自己做的是对的。
Harry： 绝对。而我们的核心价值是流动性。
Julien： 我觉得这在风险投资里并不成立。
Harry： 你看到我前几天的推文了吗？帕特·格雷迪和阿尔弗雷德·林上电视，被问到关于肖恩·马奎尔（Shaun Maguire）推文的事。我说，阿尔弗雷德的回答是我见过最精彩的——他说："我们看的是肖恩的资产负债表。"我当时就想，用"我们看某某的资产负债表"来总结一个人，简直是最绝的说法。我因为这句话惹了不少麻烦。
Julien： 是吗？
Harry： 是啊。
Julien： 天哪。
红杉的真相：运动队与猎人
Harry： 好了，我想聊聊红杉。你从加速资本加入红杉，我想知道：在加入之前，你有哪些不知道的事情，是在红杉待了几年之后才真正明白的？
Julien： 我在红杉待了三年，但做风投已经十年了。我觉得红杉运作起来真的很像一支运动队——你可能听过这个说法，但我要讲的是我在红杉的第一天。那天我在加州，以前也去过办公室，但那天我因为时差起得很早，大概凌晨四点半、五点就到了办公室，想想都觉得离谱。我当时还挺得意，偷偷摸摸地溜进办公室。
走到大楼跟前，我看见里面有灯光。正要推门时，门对面站着一个男人。他用低沉的嗓音看着我问："你来这么早干什么？"我有点意外，但骄傲地告诉他："我来打第一个电话。"我反问他："您来这么早干什么？"他说："我的第一个电话已经打完了。"然后他就走开了，看起来非常得意。可你知道吗——这场比赛他还是输了。
Harry： 那个人是道格？
Julien： 是道格。
Harry： 我就知道是他。哎，道格啊。这是不是美国人天生就这个构造？你在红杉看到所有人都这样，会不会觉得自己也得跟着卷？
Julien： 我倒不这么觉得。我们只是招了这种构造的人。道格是意大利人，祖籍欧洲，很小就移民到了美国。我认识他只有几年，但我敢肯定他从来就是这副样子。我还真想跟他打一场躲避球。大家以为自己对红杉很了解，但实际全都搞错的事情是什么？
Harry： 所有人都以为，我们就是坐在那儿等电话响，等着下一个 Anthropic 打电话来求我们投资。这完全是错的。红杉的每个人都是猎人。
Julien： 几个月前，我们早期团队只有 11 个人——那基本就是一支足球队，大家都在场上各显身手。你在红杉待了多久并不重要，每个人都被要求拿出表现。事实上，越是年轻的人，越会要求有经验的人拿出表现，因为你就是更缺他们。外面的竞争极其残酷。我们的信条是：个人要做到极其出色，但要作为团队去赢。这一点非常重要，我觉得外人不太理解。我讲个故事说明一下。
“所有人都以为，我们就是坐在那儿等电话响，等着下一个 Anthropic 打电话来求我们投资。这完全是错的。红杉的每个人都是猎人。” "Everyone thinks that we're just waiting for the phone to ring for the next Anthropic to call us to invest. That's completely false. Everyone at Sequoia is a hunter."
▍点拨：这是哈里替朱利安回答“外人最常搞错红杉什么”时给出的概括，紧接着朱利安用足球队比喻补上内部视角：11 个人的早期团队，人人必须拿出表现，年轻人反而对资深合伙人要求更高。外界把红杉想象成“等电话的被动资金”，恰恰忽视了它最核心的销售动作——合伙人用数年时间经营与创始人、关键人物的关系，直到机会真正打开。
交易内幕：Citadel 与 Anthropic 的巨型支票
Harry： 那我想问问你，这种交易具体是怎么落地的？我不是在说风凉话——康斯坦丁·布勒是星期一在投资委员会（IC）上跟大家说"我有个新项目，叫城堡证券（Citadel Securities），肯·格里芬（Ken Griffin）的，我觉得我们应该投 2.5 亿美元"吗？这事实际是怎么发生的？
Julien： 城堡这笔投资我当时不在场，但我在更近的例子——Anthropic 这样的公司身上见过。
Harry： 对，25 亿美元。你知道我最佩服那张支票的哪一点吗？最难的事情是：你曾经拒绝过一家公司，后来却愿意有足够的心智弹性，付出多倍的价钱再投进去，并且放下当初拒绝它的自尊。这一点真的很难。
Julien： 我们管这叫"更新先验"（revisiting our priors）。如果环境变了，你就必须更新自己的先验。这背后源于一个认知：如果 AI 真的会带来如此巨大的变革，我们其实只是站在这条不可思议的指数曲线的最底部。现在 AI 已经三年了，我们看到那条指数真的开始展开，才突然意识到：人脑非常不擅长处理指数——我们很擅长线性思维，但不擅长指数思维。在这种情况下，我觉得我们都在早期低估了那些公司。
节目录制时（2026 年 8 月），两人口中的“25 亿美元支票”与“100 亿美元新基金”都是正在进行时的新闻：红杉当月完成约 100 亿美元新基金募资，并宣布对 Anthropic 追加 25 亿美元投资，创下公司 54 年历史上最大单笔投资纪录，富达的官方文件也证实了这笔交易。朱利安说的“更新先验”（revisiting priors）在此刻有了最直观的注脚——当环境改变、指数曲线真正展开时，机构愿意放下早期定价，以更大手笔重新进场。
十亿美元只是新的 A 轮
Harry： 伙计，我觉得我们都低估了结局的规模。像 Anthropic 和 OpenAI 这么快就成了万亿美元公司，这是谁都没预料到的。你还记得我们当年追逐的是十亿美元公司吗？
Julien： 我的天，那是十年前的事了。说起来也挺惊人的。
Harry： 我老为这事挨骂，我什么都挨骂——我说的是那个该死的柯基咖啡馆。
Julien： 你就是个鸡血贩子。
Harry： 那是个咖啡馆，我的天。
Julien： 我同意，所以我才会说一句让大多数人起鸡皮疙瘩的话：十亿美元可能只是新的 A 轮。
你想啊，过去我们做 5000 万美元投后估值的 A 轮，盼着它变成十亿美元；现在你投一个十亿美元估值的公司，它可能长成 200 亿美元的公司——同样的倍数，就这么简单。
“我同意，所以我才会说一句让大多数人起鸡皮疙瘩的话：十亿美元可能只是新的 A 轮。” "I agree, which is why I say something which gives most people shivers, which is a billion dollars could just be the new Series A."
▍点拨：朱利安把“一亿美元公司变成十亿美元公司”的旧时代逻辑，换成“十亿美元公司变成两百亿美元公司”的新逻辑：同样是 20 倍，起点抬高，终点也随之抬高。这句话真正的锋芒在于把“去风险”前置——一家做到十亿美元的公司大多已有企业客户与真实数据，比一个三百万收入、却要价五亿美元的 A 轮更容易判断。对 LP 而言，它意味着一级市场“安全垫”的定义正在被重写。
Harry： 这就是幂律的外推，对吧？你必须投中那些真正重要的公司。
Julien： 没错。而且选股从来没有这么难，因为公司的数量多太多了。
Harry： 这一点我要反驳你。
Julien： 我的看法是：一家公司估值到了十亿美元，比如做着 5000 万或 3000 万美元的收入——数字你随便挑——它已经被大幅去风险了。它大多已经有了企业客户，有了真实数据。比起投一个只有三四百万收入、却要 3 到 5 亿美元估值定价的 A 轮，我宁愿投前者。
Harry： 对，绝对。
Julien： 区别在于，有些十亿美元的轮次发生在一切都还没成型的时候。有时候，你只能接受市场给你定的价。而且我觉得，创始人们现在也在找能陪他们一起建公司的合伙人。只要你跟创始人建立了信任，你就能投进去。
Harry： 你投过那些 AI 实验室吗？
Julien： 我个人没有主导过，但我们投了不少。我认为现在你要投资一个新的 AI 实验室，基本上就是在投"Quora"、投 Facebook 和 X 出现之前的 StumbleUpon。这是我的看法，不是所有人都同意，但我是这么想的。
要投一家真正新颖的公司，唯一的方式是押注"独一份"的创始人。最近我们投了一家叫 Ineffable 的公司，在英国，是一轮很大的种子轮，就像你提到的。创始人大卫·西尔弗（David Silver）是那种独一份的研究者，他在做一种完全不同的架构。如果做成了，那将是巨大的成功，因为他们不是想把同一件事做得更好，而是想做不一样的事。我觉得这就是现在成为一家成功的 AI 实验室的前提。
朱利安用“第二波 Quora”警告新 AI 实验室的估值风险，但这个谨慎叙事本身也有代价：当整个赛道被集体打折，“独一份”的公司同样遭殃——它们可能被迫以过低估值稀释，甚至拿不到钱。更隐蔽的风险在于，“押注独一位创始人”很容易被简化成“押注大牌研究者”：Ineffable 式“做不一样的事”在成功之前，和那些将被平台吸收的 Quora 候选者看起来一模一样。识别独特性需要先为它定价，而独特性被证伪的时点，往往晚于估值定价的时点。
A 轮之难与持股心态之变
Harry： 你同意我的说法吗：A 轮是现在最难投的阶段，考虑到价格与进展的匹配度，还有竞争？
Julien： 我觉得球门在移动，而且取决于你投哪个领域。比如硬件——现在的新共识是物理 AI——验证周期就长得多。你必须更早投进去，赌这些公司能熬过实验阶段。所以衡量标准不再是它们多快从零做到百万 ARR，而是多快做出可用的原型。但你在移动的是原子，不是比特，难度完全不是一个量级。它更花时间，也需要更多资本。
所以我认为，这个阶段会催生更多合作——基金会愿意和其他资本伙伴一起，帮这些公司走到里程碑。
Harry： 你现在对持股比例没有那么执着了？你刚才提到了合作因素。
Julien： 因为结局规模在变大，我们发现确实可以和更多人一起合作。当上限还是十亿美元时，你需要 20% 的持股；现在不需要了。
Harry： 那你现在对持股比例没那么执着了？
Julien： 不，不是。我给你解释，很简单：是因为结局在变大，也更吃资本了。但最重要的其实是你的时间。职业生涯里，你大概能投 20 个案子——有人投得更多，但那不是我的风格。我一年只和两三个创始人深度合作，所以这辈子大概能进 20 家公司的董事会。我不会让自己偷懒，我会为这些创始人拼命干活。
我对他们推销的是：我基本上会是他们的联合创始人。业务怎么经营由他们决定，但我坐在副驾驶座上，帮他们拿下第一批客户、招到最核心的人才。说实话，这种事我最多只能同时做几个公司。比如我们投的里莱（Rillet），今年年初以来我们已经见了 17 位上市公司 CFO，有些人已经变成了客户。
“这辈子大概能进 20 家公司的董事会”——这是朱利安版的巴菲特“20 张打孔卡”：一生只做少数决定，每个决定都要足够大、足够久。芒格说过，分散是对无知的保护；当你对一个行业、一个创始人有了足够深的判断，集中持仓的复利远胜于 200 家公司各占 2% 的“假装分散”。朱利安把同一逻辑延伸到时间维度：一年只与两三个创始人深度合作，把董事席位当成稀缺资本来配置——这与巴菲特“一生只打 20 个孔”的资本分配纪律是同一种思维方式。
Harry： 如果你有 200 家公司、每家只占 2% 的股份，你怎么做到这些？
Julien： 那根本做不到，那是另一种模式，完全不同的模式。
最佳搜寻者与最佳挑选者
Harry： 我完全同意。红杉内部其实有各种性格的人。
谁是公司里最好的项目搜寻者？就是那个一次又一次发现真正有意思的东西的人。
Julien： 如果要我选，我会选我的合伙人迪恩·迈耶（Dean Meyer），他在特拉维夫，基本上活在飞机上。他是个非常棒的人，当过多年职业球员。他有梅西那样的好胜心，又兼具整个职业生涯都在科技行业的人那种技术深度——这是个非常危险的组合。我不知道这从哪来的，但他就是特别擅长读人。他能同时跟非常年轻、锋芒毕露的创始人，以及那些把公司卖了十几亿美元的资深人士打成一片。像迪恩这样的人，非常受欢迎。
Harry： 我同意。那谁是最好的"挑选者"？就是当机会摆在面前时，最擅长拆解公司的人？
Julien： 这个简单——露西安娜·利克桑德鲁（Luciana Lixandru），她是把我带进红杉的合伙人。我们之前在加速资本共事，所以我的职业生涯大部分时间都在和她一起工作。我认识她时，她刚投了 Deliveroo；后来她投了 Framer；加入红杉后又投了 Pennylane，最近投的 Stark 更是一个接一个的好球。你看她的投资轨迹，根本没有规律可言，横跨各个品类——从消费到软件，再到物理 AI 和国防。她一直在重塑自己。这就是我的答案。
SpaceX 与信念的复利
Harry： 在红杉会不会特别难，因为回报预期必须比其他基金更大？你看，肖恩带来了 SpaceX，你身边都是这样不可思议的公司，你会不会压力很大？
Julien： 确实很难，但这就是工作的一部分。它本就不该轻松，否则人人都能做了。我们的合伙人讨论有时非常激烈，我们互相较劲的程度你无法想象。
这里要给肖恩记一功：是他把 SpaceX 的投资带进来的。我们对公司投票，我记得有人打过分——有人打了 1 分。我当然见过 4 分、3 分，但从没见过 2 分。我都不知道还能打 1 分，不知道这个刻度上还有 1。但关键的是：那次提案被否之后，他没有放弃，而是一直推。他逼着全体合伙人飞到现场亲眼去看。我们最后先做了一笔小投资，再逐步加注。几年之后，这笔投资成了公司历史上最好的投资之一。
所以重点是：一切都在于信念。每次外出开会，我们都会看几十年前的基金回报——那非常震撼。你看着那张写着惊人回报的表，心里想：我该怎么贡献同样的量级甚至更多？每次我们想耍小聪明、在数字上做文章——这里加一点持股、那里加一点金额——都会有人提醒我们：所有基金里最好的投资，永远是发起人信念最强的那个。这个规律一次又一次地应验。
“所有基金里最好的投资，永远是发起人信念最强的那个。” "the best investments in all the funds are always the companies where the sponsor had the highest conviction."
▍点拨：这句话出现在 SpaceX 的故事之后：肖恩的提案一度只拿到 1 分，他没有放弃，而是推动全体合伙人飞赴现场，红杉先小笔进场、再逐步加注，最终把它变成公司历史上最好的投资之一。信念在这里不是“坚持己见”，而是“有证据地持续加注”——把反对意见当作尽调信号，而不是终止信号。这也是为什么红杉让发起人对投票结果拥有最终决定权。
Harry： 那些最好的交易在当时是有争议的吗？回头看，它们是大体共识，还是充满争议？
Julien： 不全是。我觉得，凡是从小钱变成大钱的交易，一定是有争议的。Airbnb 的故事我听过很多遍——我虽然没有亲历，但据说布莱恩·切斯基（Brian Chesky）当时被几乎所有其他机构拒绝了，然后他来到红杉，红杉领投了一轮种子投资。那可能是我们做过回报倍数最高的投资之一。当时这当然有争议——睡在别人家地板上的气垫床上，还要变成一个市场平台，听起来就是个馊主意。但后来的故事完全不同。真正的信念不只是开始时的信念，还包括持续加注的信念。
Harry： 你知道吗，我们待会要聊怎么拆解创始人。但关于布莱恩，我读到过一件事——我不认识他本人，但读到他对中世纪客栈极其着迷，研究人们过去怎么旅行、怎么住宿、怎么结伴投宿。作为一个历史爱好者，我觉得这特别迷人。
Julien： 我发现科利森兄弟（Collison）也是真正的历史爱好者。真正伟大的创始人，往往是他们所在行业的历史学者。我之前不知道这个故事，但这并不让我意外。
出价、分层轮与“三倍三倍”之争
Harry： 好。在进入"从每个人身上学到的一课"之前，我要先抛出两个论断，你来跟我辩一辩。第一句：红杉就是靠出价更高拿下交易。这句话对吗？你们会发现自己付得最多吗？你们能拿到折扣吗？你怎么看？
Julien： 我很惊讶你会问这个问题。我们尽量尽早与创始人合作。实际上你会发现，正因为门槛高，我们每年只和那么多公司合作。而在实践中，我看到的往往是：总有一些资本愿意在估值上出溢价。我们骨子里是早期投资者，所以对我们来说，尽早建立合作关系永远是第一位的。但也有其他基金，本来做后期，却喜欢提前进场，而且愿意付溢价。
Harry： 顺着这个话题说，我发现有个例子特别有意思：我投了 Mercor 的布伦丹（Brendan），他这条推文相当出圈，我觉得对红杉来说简直是天才级的营销，不知道为什么你们没有借势放大。他大概的意思是——我不是在贬低布伦丹，他说的其实是事实——但大家太少谈论红杉不断做的"分层轮"（tranche round）：红杉按一个价格进场，然后公司出现拐点，下一轮还是按同样的价格做。在我看来，这是锁定持股和为创始人省钱的神级操作。你们自己也是这么看的吗？会想"我们要多推这种结构"吗？
Julien： 首先，我亲眼见过的这种操作屈指可数，这可能高估我们了。布伦丹的案例里，他确实把公司做得非常出色，但我们还没有机会和他合作。而在我们真正投进去的一些案例里，这其实是个供需问题——创始人在做一家特别的公司，别人投完之后，他们凭什么不要求溢价呢？
“分层轮”（tranche round）指同一投资人按同一估值分多轮进场：先投一小笔建立仓位，公司出现拐点后，仍按先前价格继续加注。对创始人来说，它等于在估值上涨前锁定更便宜的资本、稀释更少；对投资人来说，它把“判断对了再下重注”变成机制。这种结构在 AI 时代格外常见——公司证明自己的速度从 18 个月压缩到几个月，投资人既不想错过拐点，又不想为拐点支付市场价。布伦丹在推文里夸的正是这一点：红杉按一个价格进场，拐点后下一轮还是同样的价格。
Harry： 顺便说，我觉得这是件大好事。如果我是红杉，我会转发那条推文，配文"这就是品牌的力量"。因为我跟你做过五笔交易，要么我在第一轮就进场、心怀感激；要么我在后面的轮次进场、没那么感激，但依然很高兴能在这家公司里。我不觉得这是什么坏事。
Julien： 我觉得区别在于，人们把几件不同的事混为一谈了。现在有多轮融资在发生，我们过去只有种子轮、A 轮、B 轮，从一轮走到下一轮大概要 18 个月。现在 AI 时代，一切都快得惊人，公司一旦证明自己是对的，短时间内拿到高得多的估值是很自然的。
Harry： "三倍、三倍、翻倍、翻倍"的增长模型死了吗？
Julien： 过去我们是 1 到 3、3 到 9、9 到 18、18 到 36，那很好。现在这对一家公司来说依然是好事，我们完全没有贬低它的意思。但你看 Lovable、Legora，随便举几个例子，它们一年就做到了一亿美元。
Harry： 嗯，对。
Julien： 在这个问题上我有很强的观点。我不知道是三年还是五年，但这个模型会回来的。我告诉你为什么。首先，人们又把两件事混为一谈了：有些是新市场，有些是替代市场。比如一家 CRM 公司，哪怕它是 AI 原生的，它仍然要替代企业里一个核心系统；有些公司增长很快，但依然要替代什么。而你现在说的这些公司，处在完全空白的绿地市场——三年前这个市场根本不存在，突然之间，能力可以替代人类能做的大部分工作。所以这些公司当然垂直起飞。
几年后，市场上大多数客户都会有自己的解决方案，它们就会进入替代市场，到时候你就能把它们和其他公司苹果对苹果地比较了。但现在，这是苹果和橙子，而没人在意这一点。我们的职责是在球场上打比赛：我们可以把钱放进这一家或那一家。如果一家公司在全新市场里增长快得多，我把它投进去，是因为资本有它的机会成本——我错了吗？
Harry： 我不同意，我告诉你为什么。结局平均要 10 年甚至更久才能兑现，最好的公司往往更晚上市，数据就是这么说的。但你做的决定，影响的是未来三年的经营。短期它或许能吸引更多资本，但最终对你有意义的是你持有多少股份、公司能长多大。而这一点，只有在投资兑现时才算数——最大的结局几乎总是出现在更成熟的市场，而不是完全空白的绿地市场。
而且我觉得，这正是风投的乐趣所在：我们可以不一样。我看到的是前所未有的、流动性极强的二级市场，而且极其狂热。正因为我不是红杉——我难得谦虚一次——我可以比你容易得多地卖出。我能以一个非常亢奋的价格在流动的二级市场里出货，在更短的时间窗口里做你做不到的事。
Julien： 也许是这样。但你有一支 5 亿美元的基金，拿这么多钱去做已经涨了很多倍的二级交易，量太大了。所以这一点我要回敬你。
Harry： 我亲爱的朋友，我们只是一个谦逊的播客，只不过恰好也和一些伟大的创始人合作。
Julien： 没错，没错。
Harry： 别让一个好故事……
Julien： 对，没错。
Harry： 别让数字毁了一个好故事。
Julien： 是的。
投资委员会幕后：快速思考与死亡预演
Harry： 进入创始人识人这个话题之前，最后一个问题。我一直觉得，一笔交易到底怎么做成的，充满了神秘感和不透明。红杉每周开一次投资委员会，它是全球性的吗？所有人都来吗？所有人都被邀请吗？会不会存在一个只有帕特和阿尔弗雷德围着壁炉密谋的会议？一笔交易实际是怎么跑通的？
Julien： 有意思的是，我们已经进入第五个十年了，而可能整整五个十年，我们都在做周一投资委员会——线下，或者现在用 Zoom。我们一直在沿用同一套配方。有意思的是，我们现在正在试验新方法，试着让流程更异步。
首先，是的，所有人都被邀请。我们试验的新做法是：备忘录分享之后，每个人都要异步贡献意见；任何人想听大家的看法，都可以召集一次 IC。原因是：IC 是"快速思考"的好形式，异步发言则是"慢速思考"的好形式。如果能两者兼得，你就有希望做出更好的决策。IC 格式里，我们是一个接一个发言，是种顺序进行的节奏；而异步方式下，我们各自在文档里贡献意见，最后一起做决定。你可以召集 IC，但这种方式能让我们从合伙关系中榨取最好的部分。
朱利安说的“快速思考/慢速思考”，呼应的是诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）在《思考，快与慢》中提出的双系统模型：系统一快速、直觉、省力，系统二缓慢、审慎、费力。红杉把 IC 会议当作“快系统”——合伙人轮番发言、即时交锋，情绪与从众心理都可能被放大；异步评论则充当“慢系统”——各自在文档里独立思考，不被现场节奏裹挟。先异步、后会议、再复投的设计，本质上是让两种系统先后发言，而不是让其中一种主导决策。
Harry： 每个创业者都要亲自向 IC 路演吗？你怎么保证合伙人有足够的信息形成有依据的判断？
Julien： 是的，创始人仍然要路演，这非常重要。
Harry： 所以创始人要面对整个 IC 路演？
Julien： 对，相当紧张。听起来很夸张，但我说过，我们早期团队现在有 12 个人，增长团队人数也差不多，所以没那么庞大。你会跟创业者说：嗨，尼克，你向 IC 路演的时间是晚上六点，之前我们可以帮你准备，告诉你我会怎么组织。
Harry： 你会给他们做预演辅导。
Julien： 对，但我尽量不过度辅导。你要看到的是这个人的本质。如果你给了他们一套剧本，别人就看不到你看到的东西了。
Harry： 你之前看到的人和 IC 现场的表现，差异会很大吗？也就是说，有人会紧张到变形吗？你懂我的意思吗？
Julien： 懂。我们有时候开玩笑说，也许应该不设 IC 直接做决定。确实会变。但这本身也是一个信号，至于怎么处理这个信号，由发起人自己决定。
Harry： 你会不会怀疑这个创始人商业上是否成熟、是不是好的沟通者？如果他在 IC 上搞砸了，也许你的担心是有依据的。
Julien： IC 开完之后，创业者就离开，继续经营他的公司。然后我们投票，投赞成或反对，打 1 到 10 分。
Harry： 接下来呢？
Julien： 首先，我们在讨论之前就各自独立给出反馈，这样能预先知道大家的脉搏——这是第一轮投票。然后我们讨论，讨论完之后所有人再投一次。发起人拥有足够的信息，可以做出他想做的决定。
Harry： 也就是说，即使集体反对，你还是可以投？
Julien： 你还是可以投。
Harry： 假设阿尔弗雷德打了 1 分，说这是他见过最糟糕的路演之一，你仍然可以按绿键？
Julien： 可以。如果你按了绿键但这是一笔烂投资，我们走着瞧你还能待多久。
Harry： 那你得有相当强的信念，而且这必须是一笔好投资。哇。
Julien： 对。但现实中并不是"阿尔弗雷德打了 1 分"这种戏剧化场面。
Harry： 你们知道谁投了什么票吗？
Julien： 知道，都知道。但这超级重要，我告诉你为什么：如果你想成为一个好的陪跑合伙人，就不能是"哈里的投资"或"朱利安的投资"，它必须是一笔红杉的投资。我需要能打电话给露西安娜，需要能打电话给乔治（George）或斯蒂芬妮（Stephanie），请他们做那个对他们而言非常珍贵的引荐。这对他们来说是很重要的人情，而他们会毫不犹豫地去做。
Harry： 这里有没有政治？也许是我太敏感、太脆弱了，但……
Julien： 你知道有个词叫"正面捅刀"（front stabbing）吗？就是"背后捅刀"的反面。
Harry： 嗯。
Julien： 我很喜欢这个词。我觉得那就是对合伙人极其直接的方式。
Harry： 会不会有人觉得这是针对个人的？你需要提前铺垫一下吗？我总是跟合伙人说：嗨，在 IC 上，没有情绪。但当我这么说的时候，听起来就像……他们全都往心里去了。怎么把情绪去掉？真的有情绪吗？事后还需要专门打电话道歉吗？
Julien： 我们肯定有过激烈争论，当然，人们可以强烈地不同意彼此。但归根结底，我还是那句话：对发起人来说，这一切都是信号，用来判断他对这笔投资有多少信念。是的，反馈可能很刺耳，但这份工作本就不轻松——想要轻松的工作，你去做别的。
而且这是特性，不是缺陷。你希望人们带着勇气走进来；如果他们没勇气，就不会冒险，组合里就会全是平庸的投资。
Harry： 我觉得重要的是，IC 要呈现出真实和坦诚，但我绝对不想做"批斗创始人"这种事。所以反过来，我喜欢做"赞美创始人"。如果有一场 IC，创始人进来表现得极其出色，你能想到哪一次吗？
Julien： 这种事确实有。碰到这种情况，我们反而觉得蹊跷。首先，如果所有人都打 7 分、8 分，那相当危险——因为创始人都知道我们想听什么，最优秀的创始人会反向包装出一个他们认为能打动投资人的叙事，这可能是危险的。
所以遇到这种情况，我们会安排一个人唱反调：让他说"这笔投资哪里有问题？如果它失败了，会是哪些环节导致的？"我们会在投之前先写一份"死亡预演"（premortem），然后围绕这些展开交锋，因为几年之后，我们中的某个人可能要承担这个决定的后果。
30 分钟识人：尖峰、脆弱与看走眼的时刻
Harry： 我想往回退一步。你刚才说的前提是，发起人足够喜欢这笔交易、才会把它带到 IC。但回到"什么造就伟大创始人、怎么读创始人"这个话题——你之前说过（准确说是你合伙人说的）：识人正在迅速变成一门超级能力。你觉得，是什么让你擅长读人？教教我。
Julien： 首先，你必须对创始人袒露脆弱，否则他们不会对你敞开。而这本身就是你需要的全部信号——你在这方面就做得非常好。
我的工作是：在 30 分钟里判断这个人有什么特别之处、什么可能让他变得卓越。我不能犯错，因为这份工作极其无情——不是当你投错公司的时候，而是当你错过对的公司的时侯。所以是"不作为的错误"，不是"作为的错误"。基本上，你只有 30 分钟去找到他们的"尖峰"（spike）。
我的做法是先敞开自己。他们都以为是要向红杉推销公司，而我想听的是一个人的故事。为了听到这个，我先讲我自己的故事：我告诉他们在父母离异的环境里长大是什么样——我母亲是成功的女商人，住在日内瓦湖畔，景观很好；但我一周在她那边、一周回我父亲那边，在一个一居室的公寓里睡床垫，而我觉得那也没什么。我告诉他们，我六岁时母亲得了癌症，我记得自己得哄自己睡觉，因为她太累了；但一年后她战胜了病魔，继续经营她的生意。
这些故事其实人人都有，我知道你也有很多。我不是想用这些当武器，而是因为这才是这份工作的美妙之处——否则你永远只是在做一笔交易。我只是太好奇这个人为什么会成为今天的样子，所以我忍不住想问所有这些。
Harry： 我完全同意，而且我认为你必须先交出脆弱，才能期待对方回以脆弱。我的问题是：我们处在一个如此交易化的世界，轮次、公司势头都因为这类播客变得透明，人们可以"表演"。我之前说过我找什么——听起来很糟糕——伟大的"玩家"往往和父母关系破裂。你怎么判断一个人的故事是真是假？
Julien： 你只需要连续追问"为什么"。今年是我第一次发现一个欺诈型创始人。很有意思，我记得第一次会面时，那个人说他们的数据将在六个月里从零做到七百万 ARR，还是在一个很热门的品类。在自我介绍里，他讲自己来自一个偏远小村庄、一个条件不利的国家，拿到了斯坦福的录取通知，却决定放弃，去另一所大学读书。
你只需要问为什么：你为什么要那样做？你能被这个星球上最具竞争力的项目录取，却决定放弃去做别的事，为什么？也许他有非常正当的理由，但有意思的是看他的肢体语言、语速加快、他开始紧张——然后你心里想：不对劲。你记下这个信号，但不会挂电话，给他一个怀疑的余地。
结果几天后，我和我的合伙人乔治凌晨五点开车去机场见他，路上他告诉我们家里出了事，有家庭紧急状况，必须取消会面。当天晚些时候，我们收到了公司投资方里几位非常体面投资者的消息，他们说这个人被揭穿是骗子。那天我给所有竞争对手都发了消息，因为在机会如此之多的时代，也会有动机不纯的人来钻空子，我觉得有必要互通信息。
对我来说这就是一个清晰的案例，而且正如你所说：他们知道你会期待什么，知道你想听什么，然后他们会用非常成问题的方式说给你听。所以我会连问五遍"为什么"，你就能问到根上。
Harry： 这很难，尤其当我们在播客里如此公开地分享我们找什么的时候，我完全理解。那么，傲慢是坏事吗？我一直拿不准，因为——这听起来很糟糕——但有时候那些混蛋确实真的很厉害。傲慢到底好不好？
Julien： 我要回到唐·瓦伦丁的那句话：把"你喜欢的创始人"和"能赚钱的创始人"放进一个二乘二矩阵，你的工作就是搞清楚我们在哪个象限赚钱。他经常跟合伙人讲这个。并不是因为你不喜欢某个创始人，他就不会给你赚钱。傲慢也许不是你喜欢的东西，但它可能让他们在自己做的事情上非常出色——那可能是他们"尖峰"的代价。所以你必须先回到尖峰本身：如果没有尖峰，而傲慢只是用来掩盖弱点，那才是你要警惕的信号。
Harry： 你能讲一个你完全看走眼的创始人吗？就是那种改变了你对识人这件事看法的案例。我先说我自己：我被介绍认识了 Granola 的克里斯（Chris），我是他见的第一个投资人。说实话，他不怎么善于表达，也不是个好销售，那还是个很模糊的想法。但跟他共事过的人的推荐信，是我见过最不可思议的。我却就是没办法为一个非常松散、没有路演、没有魅力可言的东西背书。这件事让我学到：在种子前阶段，几乎没有什么比推荐信更重要的。
Julien： 首先，我完全同意你刚才关于推荐信的观点，我们也在大量使用推荐信，这点我等下再展开，因为这里面有个很重要的点。至于看走眼的创始人：Lovable 的安东·奥西卡（Anton Osika）在创立公司之前，我和他吃过一顿午饭，我就是没看出来。
我从中学到的一件事是：那次见面我没有带着计划去。就是我们几个人加他一起吃午饭，随便闲聊，我没有有意识地去问那些能看出他独特之处的问题。我当时低估了他。
Harry： 那确实难。还有一件事也难，而且我觉得很重要：他是瑞典人，一个"深思型瑞典人"。你懂我的意思吗？就像 Legora 的马克斯（Max）——我知道你在红杉，所以我们是"红杉队"——马克斯是个进攻型瑞典人，像个"美式瑞典人"；而安东是深思型瑞典人，产品导向型，所以他的观点不那么斩钉截铁。不过这是后来的事了。
Julien： 我觉得这部分非常重要。我在红杉做的第一次尽调，对象是我们投资组合里一家叫 Tacto 的公司。我给他们的客户打了一圈电话，这些客户就是所谓的"德国中小企业"（Mittelstand）——构成德国经济主体的小企业。我们总会在最后问 NPS 问题，0 到 10 分，你对产品怎么看？他们出奇一致地打 7 分。
我问：为什么不是更高？回答是：因为我们总能做得更好。非常德国。我记得备忘录出来时，有位合伙人问：为什么这些推荐信不够正面？我说：因为他们是德国客户。我告诉合伙人：如果是法国或德国客户，你要加一到两分；如果是美国客户，通常要减一到两分。
Harry： 嗯。
Julien： 这也是在这里投资的妙处：你必须把当地的细微差别算进去。
Harry： 你在童年经历上能找到什么共性吗？也许我有点不健康地偏爱童年创伤、破碎的家庭关系、胖小孩——我自己就是胖小孩，人人都爱奥古斯都·格卢普（Augustus Gloop）。不过你现在是个身材很好的成年人。你有偏好什么吗？
Julien： 问题是，如果你试图用模式匹配去识人，你只会投错人，这是我在实践中发现的。你的工作只是判断：这个人站在截距的什么位置？他们未来的轨迹是什么样的？如果你遇到一个非常年轻的创始人，你不能拿他和资深操盘手比，那是苹果和橙子。
而判断未来轨迹最好的方法，是理解他们正处在什么样的轨迹上。所以你要回看他们的过去，但不能只看职业履历。有些案例里，他们只工作了两年，但如果你回看他们人生的前 15 到 20 年，信息量极其丰富。我举个例子：我见过两位法国创始人，都毕业于巴黎综合理工学院（École Polytechnique）——法国竞争最激烈的理工项目。我本可以说这两个人一样优秀，但当我挖掘他们的童年故事时，一位是私募大亨的儿子，他父亲也毕业于综合理工；另一位出生即被父母遗弃，整个童年辗转于一个又一个福利院。
这很悲惨，但它恰好展示了一个人为了走到今天，跨越了多么长的距离。这并不代表他们会沿着这条路继续走下去，但至少能告诉你很多关于他们现有轨迹的信息。你的工作就是判断：他们会不会沿着这条路继续走下去？
四位导师的四堂课
Harry： 我完全同意。走过的距离（distance traveled）——他们为了走到今天，经历的那些烂事在量级上就是更大。我完全同意。然后我总是很喜欢这种时刻：你查一查图书馆的冠名，然后发现，哦，上面是你父亲的名字。那通常很有帮助。我本来还觉得，朱利安，你大概是那种……算了，不重要。
这里有道格·利昂，有帕特·格雷迪，有阿尔弗雷德·林，有肖恩·马奎尔。我要从每个人身上各取一课。先从道格开始：你从道格身上学到的最重要的一课是什么？
Julien： 从道格身上学到的，是他面试时问的一个问题。他一开始会问：你最好的推荐人是谁，为什么？有意思的是，创始人通常会说某某和某某，而且很乐意分享这些人会怎么夸他们。等他们说完，你再抛出相反的问题：你最差的推荐人会是谁，为什么？然后看他们的脸色变化。
人们会诚实地回答这个问题，真正有意思的是他们回答的方式。我见过创始人非常直接地说出自己最差的推荐人是谁，而更神奇的是，当我真的给那些人打电话时，你能获得非常多的信息颗粒。我不追求完美，我只要清晰。
Harry： 你知道你最差的推荐人会是谁吗？
Julien： 太多了。
Harry： 这回答太像 GFC 那帮人了。
Julien： 哈哈。
Harry： 我想我的会是原子创投的尼克拉斯（Niklas）。
Julien： 是吗？
Harry： 我觉得他会说我当初简直没用。
Julien： 嗯哼。
Harry： 而且说真的，我在原子创投那会儿确实是这样。
Julien： 你那时候也才 17 岁。
Harry： 我知道，但我就是想不通：这又不是我的公司，我为什么要半夜十二点还在打电话？这完全没道理。
Julien： 没错。但你要知道，最差的员工往往能成为最好的创始人——你现在就成了一位创始人。所以对我来说，推荐信其实特别难做。
Harry： 好，这句话我喜欢，我要偷走它。
Julien： 回到推荐信这个话题，你刚才问我肖恩。他有一套 ELO 方法论框架——如果你下过棋，ELO 就是根据你的水平给你评的分数。想拿到更高的分数，难度是指数级上升的，因为你要不断击败更强的人。
他的观点是：如果你是 2400 分的棋手——那是极少数天才的领域——你判断另一个天才要准得多。在国际象棋里，2400 分的棋手走十步就能认出同类；但如果你问一个 2000 分的棋手，他根本分辨不出区别。推荐信也是一样：你要问卓越的人这个人是否卓越，而不是问"还不错"的人。而这恰恰是推荐信最常见的问题。
ELO 是国际象棋等竞技项目使用的等级分系统：每赢一局，你的分数从对手那里“拿走”一部分，赢下分数远高于自己的对手得分更多。分数越高，匹配的对手越强，再往上爬的难度呈指数上升——2400 分是职业大师的领域，2000 分与 2400 分之间隔着整条等级鸿沟。肖恩把这个直觉搬进尽调：与其问“还不错”的人某位创始人行不行，不如去问卓越的人——能识别天才的，往往只有天才。
Harry： 我懂。但话说回来，我觉得这些人不会介意，因为我是在夸他们卓越。比如我跟 Helsing 的托尔斯滕（Torsten）、Fuse 的艾伦（Alan）聊，他们显然都是卓越的创业者，但我从没见过他们认可任何人。从来没有"那个人太厉害了"这种话，顶多就是"嗯，他还行吧"。这真的很难。你不觉得吗？最优秀的人似乎总是……我不知道，我找不到那个词。
Julien： 你要把他们的个性和成就拆开来看。也许在那些案例里，正是个性挡住了成就。
Harry： 好吧。道格很厉害，我喜欢。那帕特呢？
Julien： 帕特有一套很棒的框架：人就像向量，向量是方向和大小（magnitude）的乘积。方向是：你为什么要做这件事？你为什么对此如此有动力？你要去哪里？大小是：这个人有多大的野心，愿不愿意忍受痛苦坚持做下去。
和帕特一贯的风格一样，这个框架简单到极致。因为你只要理解了人的方向和大小，就很容易预测他下一步会走向哪里。我还记得帕特跟我说过一句话：人们觉得我们很厉害，但每一家上市的公司，我们都曾在它旅程的某个节点见过——这恰恰说明我们错过了多少。所以我们必须对每一次公司会议都带足能量和准备，永远都不够。
我太喜欢这种谦逊了。这可是帕特·格雷迪啊——我需要红杉有这样的谦逊，我觉得那太棒了。还有，我在红杉的第一天，我们每个人都要写下一句话："我们的水平，只取决于我们的下一笔投资。"现在这句话印在我们墙上。入职第一天写下这句话，非常令人敬畏，也非常让人谦卑。这就是我们的焦点，你能从每个人的行为里看到它。
Harry： 天哪，如果你是肖恩·马奎尔，你不得气死？你刚做了 SpaceX，然后公司说"我们只取决于下一笔投资"。拜托，饶了我吧。
Julien： 他肯定不会给自己放假的。
Harry： 阿尔弗雷德·林。
Julien： 阿尔弗雷德·林。我最近从他那里听到的最喜欢的一句话是：不要把"杰出的操盘手"误当成"杰出的创始人"。这个错误非常容易犯——你觉得某人在某家公司做得非常好，做了很多事，推出了新产品，人人都喜欢他，那可能让他成为杰出的操盘手，但不一定让他成为杰出的创始人。尤其当履历金光闪闪，来自 OpenAI、DeepMind 这些地方时，就更难分辨了。
我觉得今天我们在很多方面都在掉进"履历陷阱"，尤其是那些重金押注 AI 的项目。
Harry： 最后一个。肖恩就是 ELO 那个，还是还有别的？
Julien： 是 ELO 那个。不过我再给你一个我喜欢的肖恩观点：大家都把人分成智商（IQ）和情商（EQ）——智商是智力马力，情商是情感马力。但肖恩还有另外两个维度：一个是判断力（judgment），一个是政治系数（political quotient）。判断力是你在复杂系统中找到解决方案的能力，政治系数则是在政治复杂的系统中穿行的能力。
他的论点是：判断力其实比智商更重要，政治系数比情商更重要。肖恩的政治系数就高得惊人。再说一遍，肖恩的资产负债表几乎是无可辩驳的。
Harry： 非常好笑。那这四个人里，谁读创始人最准？
Julien： 取决于创始人。如果是年轻的纯技术创始人，我会找阿尔弗雷德或肖恩；如果是更商业化的创始人，我会找道格或帕特。但你刚才只提了这四个人，我们其实有 11 个人。比如博戈米尔·巴尔坎斯基（Bogomil Balkansky），他读人就很厉害，所以有些创始人我一定会拉上他。如果是金融科技公司，我会带上乔治，他几乎认识所有人，判断非常校准。
智能体是新客户：界面归零与 AEO
Harry： 关于红杉和红杉之所以是红杉，我们已经聊了很多。在"投什么"这个问题上，你之前跟我说过一句话，我想花点时间展开：你说"智能体正在成为新客户"。这从根本上意味着什么？我们该从"智能体成为新客户"里拿走什么？
Julien： AI 已经三年了，而智能体流量和人类流量已经打平。我记得今天早上 Cloudflare 说，五年后智能体流量将是人类流量的一千倍。再说一次，我们不擅长处理指数，但如果我们正站在指数曲线的最底部，就最好按它即将到来的方式行事。
我的论点是：在需求端，你有一个新客户——智能体——而我们对待它远不如对待人类客户。今天，智能体替我们委托任务多半是出于方便；明天，随着 AI 变得更聪明，它委托是因为那本来就是更好的决策。如果你有一个智商 500 的 AI，它当然会替你做决定，因为那是理性的选择。
今天，我们在桌面端和移动端建起来的这些界面，本质上只是一层介于你的业务和客户意图之间的"中间层"——你努力把客户意图翻译成你业务的收入。把它抽象掉，它就是一层。过去 20 年，我们极其擅长优化这一层：更好的界面、更好的引导、更好的注册、更好的支付和工作流，百分之百。你最终得到一个像素完美的网站，擅长转化人类——但我们现在需要思考的，是一个"比特完美"的平台，擅长转化智能体。
朱利安说“智能体流量和人类流量已经打平，五年后将是一千倍”——这不是夸张修辞。2026 年中的第三方统计显示，全球互联网非人类流量占比已接近六成，Cloudflare 自身也持续发布智能体流量报告，“死互联网”（dead internet）成为 2026 年夏天的热门话题。智能体能否真正成为“新客户”，取决于两个尚未兑现的前提：智能体是否具备独立支付能力，以及它们的选择偏好能否沉淀为可投资的数据资产。朱利安那句“必须像理解客户一样理解智能体”，本身已经是一类新公司的商业模式。
Harry： 在那个世界里，什么会变？创始人该从中拿走什么？我们要寻找的会变化的东西是什么？界面会完全变得无关紧要吗？我们该怎么想这件事？
Julien： 界面当然是人们首先想到的东西，但这里有"快速思考"的答案和"慢速思考"的答案。快速思考的答案是：界面归零。智能体一分钟内就能替换你的产品，不会有品牌忠诚度，只剩下价格战。
慢速思考的答案完全不同：智能体和人非常相似，它们有偏见。预训练阶段，它们因为抓取的数据而有偏见；后训练阶段，因为给它们做标注的人类而有偏见。所以你会发现，智能体已经很有偏见了——它们找托管方案时会去 Cloudflare 和 Vercel。事实上，已经有对冲基金在购买数据，研究智能体怎么做决策，因为这可能影响这些公司的股价。
所以我们必须像理解客户一样去理解：智能体的偏见是什么，它们怎么做决策，不同模型厂商之间有什么差异，以及这跟你卖的产品或服务有什么关系。我们正处在这个转变的最开端。我们的组合里有一家公司叫 Profound，它是现代营销人的 SEO 答案——帮你把业务暴露给那些使用聊天界面的人。这就是 AEO，答案引擎优化。
Harry： 嗯。AEO——我们自己也有一家这样的业务，在欧洲的 Peak AI。我的问题是：把 AEO 和 SEO 的流量做对比，AEO 是不是跟"智能体对人类"的关系一样？AEO 会不会成为一个比 SEO 大得多的市场？
Julien： 我要说的是，你必须认识到：这不只是一个新品类，这是一个新经济。你会为智能体建立一个平行的经济，就像为人类建立的平行经济一样。在那个新经济里，新的品类会被创造出来，AEO 就是其中之一。
AEO 是“答案引擎优化”（Answer Engine Optimization），与 SEO 相对：SEO 优化的是搜索引擎里的排名，目标是让页面出现在搜索结果前几位；AEO 优化的是 AI 答案引擎里的“被引用”，目标是让产品或品牌成为聊天式搜索直接给出的答案来源。朱利安把 AEO 拔高到“新经济”层面——智能体消费的是答案而不是链接，谁能被智能体稳定引用，谁就拿到了新分发渠道的入口。他提到的 Profound 正是这个逻辑下的产物。
Harry： 你怎么判断什么属于新经济、什么不属于？因为按传统看法，我会说给我老婆订蜜月行程属于……我还是把它留在旧经济吧。我不知道，伙计。我和你们一起投了 Odessia，是和康斯坦丁、以及 Sonder 的弗朗西斯（Francis）一起。我觉得他们离做出一个出色的智能体体验并不远，那个体验几乎能替我做我想要的一切。那你怎么判断一个东西属于哪个经济？
Julien： 订假期的时候，你还是有人类在环里。但很快，智能体就会自己做决定了。你还是想决定去哪儿度假——它们可能做出了最好的计划，但如果去度假的是你，你想要有发言权。区别在于：现在 80% 的数据库记录是由智能体写入的。那么当 AI 已经好到能比你选得更好时，人类凭什么还要有发言权？这就是我会划的界线。
利润率、转换成本与“两层都投”
Harry： 那软件利润率会被摧毁吗？如果每个人都能极快地切换，价格上会陷入底价竞争，智能体又在优化一大堆不同的偏好，作为服务提供方，我们会失去利润率吗？会发生什么？
Julien： 我不这么认为，因为那个假设是"没有转换成本"。现实是，非常琐碎的事可能确实没有转换成本——比如你想订不同航班的机票，换供应商很容易。但如果你选定了一个数据库，你一直在上面构建，就有数据引力（data gravity）、企业管控，以及企业在意的一切。这些东西靠信任构建，而信任需要时间积累，无论发生什么都不会变。
朱利安对“软件利润率会被摧毁吗”的回答是：转换成本、数据引力与信任会保护软件公司。这个乐观答案的盲区在于：数据引力保护的是“已选定的数据库”，却保护不了“尚未被选中的新场景”。当智能体开始自主采购，判断标准从“哪个品牌最可信”变成“哪个输出最可验证”，信任的建立方式被重写——现有厂商的护城河是存量，智能体的选择才是增量。转换成本从来不是零，但它的计算主体正在从人变成算法。
Harry： 比如里莱，它卖给大型企业——世界上最大的一些公司。它们的采购方式真的会发生根本改变吗？会像我们想的那么快改变吗？
Julien： 你知道吗，我一直提醒自己，我也不再年轻了。
Harry： 你也不年轻了。
Julien： 抱歉，伙计。但我一直提醒自己不要太亢奋。我还总是被提醒：你总是高估一年内发生的事，低估十年内发生的事。企业不会动得那么快，它们不会像我们想的那样快速采购。
Harry： 智能体采购。
Julien： 不不不，就像它们大多还没有 Slack 一样。
Harry： 那你怎么看待智能体参与这种新采购行为的意愿？
Julien： 一切都在采用曲线上，这件事会落在曲线更靠后的位置。现在你看到的是：智能体很擅长挑选与编程相关的工具，因为那是智能体应用真正达到人类水平的地方。但在其他职能上，还远没到那个程度。所以今天来看，这个时点大概在光谱更远的地方。
Harry： 我可以再谦虚一次吗？又来，这快成坏习惯了。很多情况下，我不知道哪个应用层提供方能活下来，感觉太短暂了。而当我投 Fireworks、投 Mercor、投 ClickHouse 时，我有把握得多。我了解的是基础设施：不管应用层谁赢，他们都要用 Fireworks，要用 ClickHouse，要用 Mercor 才能到达那里。你们会不会围坐在合伙人的桌子边想：天哪，基础设施这一层简单多了、好多了，我们想待在那里。
Julien： 我们两层都投。人脑不擅长处理指数，同样也不擅长理解"把对立的想法同时握在手里"——你可以同时持有两个相反的观点并且仍然正确，因为它们会在不同的时间点各自应验。
以 Fireworks 为例，它们势不可挡，因为它们正处在 AI 革命的开端：做出了最好的产品，吸引了最好的客户，正在席卷市场。与此同时，你之前提到的里莱，正在签下软件行业之外的新一代软件公司，这些公司会把整个财务团队建在里莱之上。几年之后，这会复利成一个巨大而粘性的业务。所以我们只投其中一个吗？不，我们两个都投，因为我们相信两家公司都能变得很大。
Harry： 有意思。我投资时很喜欢看的一个指标，是客户基础里非创业公司、非传统科技公司的比例。当你看到爱达荷州的福特汽车在用你的产品，你会想：哇，这真奇怪，他们怎么发现你的？他们的使用情况怎么样？对我来说，这是非常好的信号。
Julien： 你这么说很有意思，因为里莱最近开了一次董事会，他们有个项目叫"爱荷华计划"（Project Iowa），专门面向科技圈之外的公司——这是业务里增长最快的板块。我们现在有洗车行、普通的拍卖行在签约。那是公司一个非常有趣的转折点。它们既能吸引 AI 圈的意见领袖，也能吸引你叔叔和婶婶经营的那种公司。这非常重要，因为你想要参与的是实体经济，而不只是 AI 经济。
Harry： 考虑到结局规模在扩大，利润率在今天是不是没那么重要了？不管看 Fireworks、Legora、Harvey，还是把它们放一起看，Lovable、Rillet——它们的利润率现在都比成熟软件市场里传统公司低。我们是不是因为市场更大，所以不在乎？
Julien： 这一点非常重要。我们处在一个过渡阶段：大多数面向人的应用，仍然受益于运行在最前沿。但总有一天，你的客服智能体不需要一个智商 200 的 AI 来帮你改飞去夏威夷的机票，对吧？始终成立的是，机器对机器的交互仍然受益于智商 500 的 AI。
随着我们从面向客户的应用转向面向机器的应用，运行在前沿的重要性，对前者会越来越低，对后者会越来越高。现在每个人都在纠结开放权重模型该怎么办。对某些应用来说，开源能提供的前沿能力已经够好了，它们绝对应该开始考虑这件事——我们也正在鼓励组合公司这么做。对那些还没达到人类水平的应用，你当然要跑在前沿，甚至值得以负毛利去投资，只为了赢得客户的信任、建立比对手更优的产品。
朱利安承认过渡阶段许多 AI 应用的利润率低于成熟软件，甚至“值得以负毛利去投资，只为赢得客户信任”——这听起来违背常理，却符合芒格对“生意质量”的定义：短期利润率是价格与成本的差，长期利润率是定价权与转换成本的函数。巴菲特买喜诗糖果时付的是品牌溢价的估值，而不是当期利润的倍数；同理，AI 时代真正该被定价的不是今天的毛利率，而是今天用负毛利换来的信任能否在未来转化为结果定价权。危险的从来不是负毛利，而是负毛利没有通向任何护城河。
万亿美元服务公司：抓住那个“6 美元”
Harry： 说到用更优的产品建立竞争力，你那条帖子火了，这对你来说是件很兴奋的事。你因为"服务业将成为下一个万亿美元经济"的帖子出了圈。你是我亲爱的朋友，我爱你，但我读完只想说：我的天，这通篇都是词藻堆砌。无非就是"给会计师配上 ChatGPT，让他们更高效"——我就想说，好棒棒。我漏掉了什么？我用更文雅的方式写下来是这样的：当大家都在说"服务业是下一个万亿美元经济"时，我们真正该关注的是什么？我漏掉了什么？
Julien： 当然，我直接回答。我的预测是：下一家万亿美元公司，会是一家伪装成服务公司的软件公司。"伪装"这个词很重要，因为它们不能真的是服务公司。你明白我的意思吗？
Harry： 明白。那这会长什么样？
Julien： 好。我们处在 AI 的第三年。第一波是关于副驾驶（copilot）的——帮助人类员工把工作做得更好的公司。我们从这里起步，是因为模型还不足以完成整个工作。但就像你今年在编程领域看到的，我们已经达到甚至超过人类水平，智能体能够端到端地完成任务。于是，与其卖一个帮你达成结果的工具，你可以直接把结果卖出去。这一点非常有意思。
回到会计的例子：今天你可能花 2000 美元买 QuickBooks，但你要再花 15000 美元请会计师把账结掉。那如果你可以直接卖"账已结好"这个结果，而不是只卖软件呢？这之所以重要，是因为全行业普遍存在一个 1 比 6 的比率：你在工具上花 1 美元，在服务上要花 6 美元。我问自己的问题是：我们怎么找到那些能抓住"6 美元"的品类，而别人还在那 1 美元上内卷？
结论是，有些品类已经走到这一步了。人们可能没意识到，客服就已经处在这个阶段——我称之为"自动驾驶"（autopilot）品类，这个品类里已经有一家十亿美元 ARR 的公司，结果已经可以被交付。它的运作方式是这样的：我们投了一家叫 Sierra 的公司，做 AI 客服和客户体验。典型场景是，他们去见一家航司，对方每天要处理 X 张工单，目前靠人工客服，每解决一张工单大概花 50 美元。Sierra 说：这些工单我们按五分之一的价格解决。
一开始，客户可能想看看效果，所以它以副驾驶起步，但很快会过渡到自动驾驶。美妙之处在于：AI 实际上端到端地跑完整条工作流，然后按它产出的结果收费，而不是按它卖出的工具收费。
朱利安说客服是“结果可交付”的自动驾驶品类、里面已有十亿美元 ARR 的公司——他用自家被投 Sierra 举例：航司每解决一张工单约花 50 美元，Sierra 以五分之一的价格交付结果。2026 年 2 月 Sierra 的 ARR 约 1.5 亿美元，5 月完成 9.5 亿美元融资、估值达 158 亿美元（CNBC、Dealroom 数据）——它已经被市场按“结果型软件公司”而不是“客服工具”定价。这也解释了朱利安为什么说，能抓住那个“6 美元”的品类，才是下一批万亿美元公司的产地。
Harry： 完全理解。我觉得这在客服类场景里很容易做到，因为结果非常清晰——解决、没解决、待定。但遇到模糊地带怎么办？销售工具？它其实不完全是营销工具，触点也不一样。这种模式是不是只可能在极其清晰、可定义的市场上成立？
Julien： 是的，非常难。所以遗憾的是，目前真正这么做的公司还不多。原因有两个：第一，模型还在变得更好；第二，正如你所说，这些决策里仍然有大量人类判断。
我的框架是：一边是"智能"，那是模型擅长的——事情可验证，比如这个月我们在这上面花了多少钱；另一边是"人类判断"，有人叫它品味，有人叫它你面试一个人时积累的微小体验的总和：他们的肢体语言，是往后靠还是往前倾，这可能让你问出准备清单之外的一个不同问题。这些东西很难被 AI 捕捉，因为它们不在训练数据里。
但有意思的是，今天那些从副驾驶起步的工具，其实已经在判断回路（judgment loop）里。如果它们产品做对了，就能把这种判断吸收进来——今天的判断，就是明天的智能。
“今天的判断，就是明天的智能。” "the judgment of today is the intelligence of tomorrow."
▍点拨：这是全文方法论浓度最高的一句话。副驾驶工具的价值不在当下省了多少人力，而在它是否进入了“判断回路”——把人类靠肢体语言、微表情积累的隐性判断，沉淀成可训练的数据。一旦这条回路跑通，工具就从“帮人做”变成“替人判断”，利润率结构随之改变。对投资人来说，识别一家公司是否真的在积累判断，比看它的 ARR 曲线更接近真相。
Harry： 说到 1 比 6 的花费比例，微软、OpenAI、Anthropic，所有提供商都在往服务和实施端砸巨资。我们看到的，是不是其实只是传统企业比以往任何时候都更迫切需要有人帮他们实施 AI？
Julien： 你这么说很有意思，因为数据显示，我们从未见过这么多系统集成商和前置部署工程师（forward deployed engineer）被招进劳动力市场。这和我们刚才的观点直接相关：大量工作仍然需要人类的判断和双手。
比如 ServiceNow，我觉得他们从没招过这么多系统集成商。你和我都投了一家公司叫 Auctor，做软件实施的 AI，他们和几家最大的软件厂商合作，帮员工大幅提升实施团队的效率——杠杆大得惊人，一个人能干过去十个人的活，但人仍然在回路里。我觉得这一点非常重要：我那篇文章想说的不是"从副驾驶到自动驾驶就意味着彻底去掉人"，而是我们可以建立这样的公司：虽然做判断的仍然是人，但利润率可以接近软件公司。区别在于，你从"很多人、很少 AI"开始，最后变成"很多 AI、很少人"。就是这么简单的框架。
团队变小与杰文斯悖论
Harry： 对人类来说真是无比安心啊。你相信"团队会大幅变小"这个论点吗？
Julien： 绝对相信，绝对。但人们没意识到的是，会有新的工作出现——你只是把瓶颈移到了别处。
Harry： 我明白你的意思，但我确实认为，这一轮转型的速度比以往任何一次都快。你看农业革命、工业革命，在法国中部农村，买机器、训练人、部署到农场，花了十年、二十年、三十年。而现在，Gemini 一次更新就能干掉整整一代做电影海报的设计师。这很令人担忧。六个月里，代码从安德烈·卡帕西（Andrej Karpathy）工作量的 20% 变成了 80%。
Julien： 而实践中的数据是：我们招的软件工程师比以往任何时候都多。确实如此。所以你看，两个对立的观点可以同时成立。这里面的领悟是杰文斯悖论（Jevons' paradox）：你把构建变得便宜得多，结果是人有很多想法，我们不能低估人类的创造力——在这种情况下，人们只是建造得更多了。
杰文斯悖论（Jevons' paradox）源自 19 世纪英国经济学家威廉·斯坦利·杰文斯对煤炭的观察：蒸汽机效率提高后，煤炭消耗不降反升，因为更便宜的动力催生了更多用途。朱利安用它解释“AI 让写代码变便宜，软件工程师却越招越多”：效率提升没有消灭需求，而是把需求放大了。同样的逻辑也适用于智能体——单位任务的成本越低，能被自动化的任务数量就越多，人的创造力反而成为瓶颈。对“团队会变小”的担忧，他给出的反命题是：瓶颈只是被移到了别处。
Harry： 对，作为投资这些公司的人，我觉得这很让人兴奋。你会投资一家计划变成软件公司的服务公司吗？我知道听起来很疯狂，但他们的逻辑是：我们在收集数据，我们在理解工作流，我们正在尽可能贴近客户，好去构建软件产品。不行吗？
Julien： 我一直会告诉你，我对我说的话有多少信念——低、中、还是高。在这里，我分中和高。我不会投这样的公司，原因如下：我觉得这种生意能赚钱，但我职业生涯里只见过——最优秀的公司能够集中最优秀的人才，而你无法让前沿人才愿意去一家伪装成 AI 公司的老牌服务企业工作。
它们可能有数据，但未必是那些数据——因为要驯服正确的数据、让这种生意运转起来，真的非常难。所以我认为，你应该从第一性原理直接去构建。最优秀的创始人总能找到获取分发的方法，他们会拥有人才。所以只要他们能做出最好的产品，客户就会用钱投票，去买那个产品。
“下一家万亿美元公司是伪装成软件公司的服务公司”是本期最性感的论点，朱利安自己却给出了反向清单：数据可能是错的、前沿人才招不到、利润率撑不住。这三条恰恰构成“服务转软件”陷阱：传统服务公司以为自己在积累数据与工作流理解，但驯服正确的数据远比想象难；以为客户关系是护城河，但最优秀的创始人总能找到新的分发方法；以为规模能带来成本优势，却在人才市场上永远输给原生 AI 公司。乐观叙事的反面是：大多数“服务转软件”的公司会永远停留在服务公司，软件化只是它们讲给资本听的故事。
Harry： 你人在欧洲，但在很多方面和美国合伙人一起工作。你有没有观察到美国员工那种"随波逐流"的流动性——愿意不断跳来跳去？你刚才说到人们想去 X 或 Y 公司。
Julien： 我发现美国员工在跳槽这件事上极度"随性"——一家热公司跳到另一家热公司。而在欧洲，我觉得大家忠诚得多。AI 实验室里当然不一样，那里跳来跳去很频繁，任职期很短。但我们欧洲这边真的没这么夸张。
Harry： 那你的通讯录一定很让人头疼。你每次都得更新名单吗？我猜他们会把邮箱都留着以防万一，因为有些人还会回来——也许会回来。那你能把 OpenAI 的卡伦（Karen）留着以防万一吗？
Julien： 什么鬼？
私募股权的结局与快速问答
Harry： 传统私募股权完蛋了吗？
Julien： 我其实觉得它们会过得很好。它们去投资那些手握数据之类的公司，招不到前沿人才，但能建成相当不错的生意。它们追求的结果本来也和我们不同——我们想押注下一家万亿美元公司，而我认为那不太可能是一家私募股权支持的公司。确实如此。唯一会变的，大概是它们还有没有能力做更多交易，因为太多基金被烂交易套在水下。是啊，是啊。
Harry： 当你手里已经有五艘泰坦尼克在沉的时候，你真的还愿意让另一朵花绽放吗？
Julien： 是啊。
Harry： 难。好了，伙计，我想跟你玩个快速问答。我抛出一个简短的问题，你给我最直接的想法。最被过度投资的品类是什么？
Julien： 大概是法律科技。这个品类里跟风者太多了，而我认为赢家已经存在——我显然有立场，但我认为 Harvey 的位置非常好，因为他们有最广的分发。我就是不理解，投资者为什么愿意去投第 N 个竞争者。
Harry： 哈，我自然会说，我觉得 Legora 显然会赢。但回到你的观点，我觉得斜率才是关键，我同意你的"过度投资"判断。不过在某种意义上我也不完全同意，因为法律是一个非常横向、宽广的市场。我们投了一家公司叫 Solve Intelligence，做知识产权法律，专门针对专利律师。这和 Harvey、Legora 做的很多事情完全不同——实际上 Harvey 和 Legora 的创始人都投了它。你懂我的意思吗？
所以我真的认为，你会看到法律行业的"去捆绑"（unbundling）。Solve 会像 Harvey 或 Legora 那么大吗？不会，但也是几十亿美元级别的生意。
Julien： 真有意思。
Harry： 那被投资不足、应该得到更多投资的品类呢？
Julien： 他们叫它 BCI——脑机接口（Brain Computer Interfaces）。聪明的年轻人都在往那里去。我一直坚信，你应该跟着最聪明的人走。十年前，最聪明的人去了机器学习和 AI；十年后，我们会看到那些公司遍地开花。那就是下一个前沿。
Harry： 红杉之外最好的智能体公司。
Julien： 红杉之外最好的智能体公司，大概是 Cursor。第一，他们在最重要的市场之一；第二，当时大家都在吵"AI 套壳"，而他们是第一家真正理解可以后训练模型、真正往技术栈深处走的公司。
Harry： 当那个 600 亿美元的交易发生时，你们会围坐在桌子旁说"哎呀"吗？
Julien： 他们加入了被投公司的阵营，所以还好。
哈里问“那个 600 亿美元的交易发生时你们会围坐桌旁说哎呀吗”，指的是 2026 年 6 月 15 日正式官宣的 SpaceX 以 600 亿美元全股票收购 Anysphere（Cursor 母公司）——这是 AI 行业历史上规模最大的并购之一。朱利安的回答“他们加入了被投公司的阵营，所以还好”是标准的红杉式克制：与其感叹错过，不如确保自己已经在牌桌上。这笔交易也验证了他节目中的判断——红杉之外最好的智能体公司，恰恰是在“AI 套壳”争论中第一个往技术栈深处走的公司。
Harry： 最被低估的天使投资人？
Julien： 我觉得 Puzzle Ventures 的格洛丽亚·鲍尔莱因（Gloria Bäuerlein）应该得到很多赞誉。她有惊人的嗅觉，而且为创始人拼命工作。
Harry： 最让你耿耿于怀的错过？
Julien： 大概是 Trade Republic。我们现在和 Trade Republic 有业务往来，但我在加入红杉之前看过它的种子轮。我记得我跟创始人克里斯蒂安（Christian）说：我觉得你不会成功，因为 Revolut 会碾压你。结果呢，他们几乎不竞争，两家都在建了不起的生意。我当初没能理解这不是一个赢家通吃的市场，我低估了品类的规模。
还有一个错过伟大公司最扯的理由：人们会想，客户一开始用你，但等他们变大就会自己做了——经典的就是 Stripe，或者搜索 API 之类。这种事根本不会发生，他们不会。
Harry： 对，基础设施尤其如此。
Julien： 那真的很痛苦。他们为什么要那么做？
Harry： 你有什么创始人特质是绝不妥协的？
Julien： 强度（intensity）。强度很重要。要建一家大公司太难了，你需要强度。
Harry： 哪家基金，当你听说它来竞争时，会想"该死，我们得拿出全部看家本领"？
Julien： 我们不能傲慢地说"我们对谁都不需要全力以赴"，不管对手是谁。但我知道你想要名字。
Harry： 对。
Revolut：丢掉的第一笔与妈妈的投资战绩
Julien： 我能讲个故事吗？我在红杉期间从来没有丢过一笔交易，但我以前丢过投资。我丢的第一笔投资，是在我入行做风投两周的时候——那家公司是 Revolut。非常非常痛。如果我没记错，那一轮是 Index 和 Balderton 做的。
故事是这样的：我入行两周，像你一样，才 20 岁，谁也不认识。我打电话给我在风投圈唯一认识的人——Seedcamp 的西亚（Sia）。他告诉我：你来这个路演吧，有 10 家公司。我想，太好了，10 家公司，真棒——那是我收到的唯一筛选标准。我来到东伦敦一个破旧的地下室，有 10 位创始人路演。其中一位是 Revolut 的尼古拉·斯托龙斯基（Nikolay Storonsky），另一位是 UiPath 的丹尼尔·戴恩斯（Daniel Dines）。想想那一天聚集的潜在价值——他们俩都在做种子轮、A 轮。
尼古拉是我职业生涯里最显而易见的一个创始人判断：他的强度写在脸上，再明显不过。然后我就去他在金丝雀码头的办公室蹲点，每天在人群里找他，因为他根本不回我邮件。最后我和同事跟他的联合创始人弗拉德·亚岑科（Vlad Yatsenko）见了面，努力说服他们让我们投，他们说他们会选一家竞争对手。我当时真的崩溃了。我记得心里想：这公司可能比 PayPal 还大。
走着瞧吧，时间会证明。但我觉得那是一家了不起的生意。当时我还不死心，问能不能以个人身份投进去。他们勉强把我指到一个 SPV。可我当时身无分文，即使有机会，我也不知道怎么凑出这笔钱。我记得在回来的路上打电话给我妈妈——她在我做商业决策时一直陪着我——她说：听起来是个不错的主意，要不我给你钱，我们对半分？
十年过去了，我一直在加仓这家公司，一股都没卖过。但我妈妈最近卖掉了她的大部分股份，74 岁退休了。所以我总跟合伙人开玩笑：你们只能请到贝克家第二好的投资人，因为我妈妈在 A 轮 all in 了 Revolut。
Harry： 那是多少倍？我不是要钱，就是问问……
Julien： 那取决于按哪个估值算。我们进场时是 1.8 亿美元估值，而最新估值已经超过 1000 亿美元。
朱利安说“进场时 1.8 亿美元估值、最新估值超过 1000 亿美元”——2026 年 6 月，Revolut 在一笔二级市场交易中估值达到 1150 亿美元，成为欧洲第一家估值超千亿美元的“百角兽”（centicorn）；同年 4 月英国《金融时报》报道其 IPO 目标估值最高可达 2000 亿美元。他妈妈在 A 轮全仓押注、74 岁靠这笔投资退休的故事，也成了这期节目流传最广的片段。对风投而言，这个案例真正的教训正如朱利安自己所说：重要的不是谁发现了它，而是最后谁拿到了现金。
Harry： 告诉你妈妈，她的战绩表上可以只写一行字。
Julien： 哈哈，没错。
Harry： Revolut，砰，麦克风一扔。
Julien： 没错。
Harry： 干得漂亮，妈妈。
Julien： 你知道吗，这件事的重点是：重要的不是谁发现了它，而是最后谁拿到了现金。
“重要的不是谁发现了它，而是最后谁拿到了现金。” "It's not about who finds it. It's about who gets the cash at the end of the day."
▍点拨：这句话给整个 Revolut 故事收束：朱利安入行两周就看出尼古拉的强度、蹲点金丝雀码头、给妈妈打电话，却因为身无分文错过 SPV；十年后他一路加仓，妈妈在 A 轮全仓押注后带着这笔收益退休。发现一家公司只是把标的放进视野，真正决定回报的是在它身上保留了多少仓位、拿了多久——这与“最好的投资是发起人信念最强的那个”首尾呼应，构成全文对“信念”的双重定义：进场时的判断，和持有时的纪律。
Harry： 对，对。
Julien： 那太不可思议了。
Harry： 是啊。但你知道吗，这也是我永远会不开心的原因。遇到这种情况我总在想：我只需要把支票翻一倍就行。
Julien： 哈哈，对。
Harry： 就像……哇，太厉害了，我喜欢。
Julien： 我当时一年才挣 3 万美元，真的很惨。其实那会儿我老板是奥利弗·萨姆维尔（Oliver Samwer），Rocket Internet 的创始人。他有很多了不起的地方，但所有人都知道他是个极其难缠的谈判者。我加入他的公司时，说想要超过 3 万美元，他拒绝了。于是我最后谈下来的条件是：我可以投资这些公司，靠投资赚的钱活下去。你知道，那些天使支票现在还挺值钱的——Attio、Albert、Revolut。不过，我妈妈的投资战绩还是最好，因为她完美避开了所有烂项目。
带尖刺的品牌与未来五年
Harry： 太棒了。最后一个问题：关于风险投资，你有什么看法是红杉大多数合伙人会不同意的？
Julien： 有意思的是，大家总爱说"红杉相信 X、相信 Y"，但其实我们内部观点非常多元，红杉对 AI 并没有"官方立场"。我可以发那篇"服务业是新软件"的文章，与此同时，大卫·卡恩（David Cahn）在谈 6000 亿美元之问，帕特和索尼娅（Sonia）在说"这就是 AGI"。
Harry： 那不会很难受吗？如果我相信服务业这个方向，而另一位合伙人发了一篇观点截然相反的文章，我会担心我想吸引的创始人看到它之后想：那我不去他们那儿了。
Julien： 是。但与此同时，你不能平淡无奇。你要让人们因为你是谁而主动来找你。人们常常忘记品牌的一个本质：最好的品牌会让你有感觉。
Harry： 没错。
Julien： 最差的品牌是"哦，随便吧"。要么支持、要么反对——耐克还是阿迪，苹果还是 Windows，你都会有感觉。我们想投资"带尖刺"的人，所以我们自己也得带尖刺。
Harry： 最后一个问题。未来五年，AI 最让你兴奋的是什么？会有什么改变、会发生什么？
Julien： 还是我之前跟你说的：我们仍然处在一个 AI 大约 120 智商的阶段，以最新测试为准。但当智商 500 的 AI 出现时，我们或许能找到治愈你妈妈或我爸爸疾病的方案。我们会找到对人类如此具有变革意义的东西，让今天我们担心的所有这些事都显得无足轻重。
我自己不是科学出身，但我非常兴奋于那些推动生命科学、生物学前沿的公司。而且伦敦在这方面其实很有优势——我们刚看到德米斯·哈萨比斯（Demis Hassabis）发的帖子，能有这些最聪明的大脑专注解决这些问题，真是太棒了。所以我真的非常期待。
Harry： 在慢性病这件事上，我完全同意你的看法。
伙计，我太享受这期节目了。我非常珍视我们之间的友谊。你看，又是快十年了，这真吓人。有人的年纪已经很大了，但你一直是我很棒的朋友，我真心感激你。
Julien： 你是我兄弟。
Harry： 谢谢你，先生。
本期对话收敛出的五个关键判断：
一、最好的投资，来自发起人最高的信念。 SpaceX 提案曾只拿到 1 分，是肖恩的坚持让它成为红杉历史上最好的投资之一。行动含义：用“能不能持续加注”检验信念——如果一轮反对就能让你动摇，那它本来就不是你的案子；如果你相信，就把它推进到现场，飞到公司亲眼去看。
二、识人只有 30 分钟，先交出脆弱，再连续追问“为什么”。 朱利安判断创始人的方法是：先讲自己的故事换取对方敞开，再用五遍“为什么”追到根上，最后只找那根“尖峰”。行动含义：把面试当作信号收集而不是说服过程；听到完美叙事时主动安排人唱反调，写一份投资前的“死亡预演”。
三、智能体正在成为新客户，界面层将被抽象掉。 智能体流量与人类流量已经打平，未来还会指数级放大；今天的界面优化是“像素完美”，未来需要“比特完美”。行动含义：检查你的分发依赖的是人类点击还是智能体调用；把产品信息写进智能体愿意引用、可验证、低偏见的格式，而不是只优化搜索引擎排名。
四、下一家万亿美元公司，是“伪装成软件公司的服务公司”。 全行业普遍存在 1：6 的工具与服务支出比，机会在能抓住那个“6 美元”的品类里。行动含义：评估软件公司时先问“它卖的是工具还是结果”；对声称“服务转软件”的公司，用人才、数据、利润率三条标准逐一证伪。
五、永远高估一年内发生的事，低估十年内发生的事。 企业采购不会像 AI 圈想象的那么快，但十年期的复利会超过所有人的线性直觉。行动含义：把“一年叙事”和“十年资产”分开定价；用杰文斯悖论校准你对“团队变小”的恐惧——效率提升创造的需求，通常比消失的岗位更多。
最后一个判断留给你自己验证：如果智能体明天开始直接购买结果，你的业务卖的是那 1 美元的工具，还是那 6 美元的成果？