Menlo Ventures 合伙人 Matt Murphy：占大赢家百分之一，胜过小退出两成

▍嘉宾：马特·墨菲（Matt Murphy）

马特·墨菲是 Menlo Ventures 合伙人，拥有 25 年风投经验，是 Menlo 在 AI 时代的标志性投资人：

• 职业轨迹：职业生涯起点是一家半导体创业公司，随后加入凯鹏华盈（Kleiner Perkins）——日后引荐他认识 Anthropic 创始团队的 Anjney Midha 正是当时的同事；约 11 年前（节目口径）加盟 Menlo Ventures。
• 代表投资：领投 Anthropic 首轮机构融资，随后主导 5 亿多美元 SPV 加注；投资组合还包括 Lovable、Legora、OpenRouter（董事）、Chai Discovery、Axiom、OpenEvidence 等。
• 本期定位：Menlo 新基金官宣后的深度复盘——一家老牌机构如何在 AI 时代重写自己的打法。

▍关于 Menlo Ventures

Menlo Ventures 是硅谷老牌风投机构，1976 年成立，总部位于门洛帕克。

• 最新募资：2026 年宣布完成 30 亿美元新募资，为机构历来最大规模。
• 基金结构：风险基金与 Inflection（早期成长）基金双轮驱动，另有单笔 10 万至 100 万美元的 Anthology 种子基金（50 多家公司，OpenRouter、Wispr、Axiom Math 均自此“毕业”）；种子端三位合伙人可当场开出最高 800 万美元支票。
• AI 转型：约 11 年前由马克·西格尔（Mark Siegel）组局，文基·加内桑（Venky Ganesan）、Matt 等人陆续加盟后全面转向；凭 Anthropic 一役跻身 AI 投资头部阵营。

领投 Anthropic 首轮：40 亿美元的“不合规矩”之赌

Harry： 这是 20VC，我是哈里·斯德宾斯（Harry Stebbings）。今天坐上热席的这位，我们认识十年了——马特·墨菲（Matt Murphy），Menlo Ventures 合伙人，就是领投 Anthropic 那哥们儿。说真的，要是有人能靠一单投资在公司里攒够功劳，那就是领投 Anthropic 这位了。他往后好几年干什么都有免死金牌。

结果人家接着又投中了 Lovable，再投中 Legora？这人简直是连出爆款。Matt 现在势头正猛，几乎盖过所有风投同行。能坐下来和他聊，机会难得。他是我的老朋友。说白了，这期就是两个朋友侃大山——如果允许我这么说的话——顺便进行了一场很棒的对话。

Harry： 你已到达目的地。Matt，真不敢相信，伙计。距我们上次做节目已经六七年了，这让我有点慌——那时我才 23 岁。现在回头看只想说：Harry，我亲爱的朋友，你当时什么都不懂。而 Matt 当时就很睿智，现在依然睿智。谢谢你再次做客。见到你真好，兄弟。

Matt： 能来真好。你现在这么出名，我可是花了七年才挣回这张返场门票。

Harry： 你过奖了。不过“挣回门票”这话说得一点没错吧？过去几年你简直一路开挂。我想从一个显而易见的话题开场：Anthropic。我认为它是 Menlo 的基石，也是你这几年投资生涯的基石。能不能跟我讲讲，这笔投资是怎么发生的？你们怎么接上头的？当时就那么明显吗？投资会议怎么开的？带我回到现场。

Matt： 这事得先记一个人情——不点名他要生气的。是安杰尼·米达（Anjney Midha）介绍的。Anj 当年在凯鹏华盈（Kleiner Perkins）和我一起工作过，那时我还是个年轻的助理合伙人，而他已经锋芒毕露，一直身处行业信息流的中心。我们在聊 AI，他说：“嘿，Matt，你得见见达里奥（Dario Amodei）和汤姆，就这一家公司。”我说，安排吧。第二天就和达里奥、汤姆通了电话，我个人当场就想通了：好，我干。

往大了讲，这笔投资有一半容易、一半难——你可以想象。当时我们的风险基金规模 6 亿美元，单家公司平均投 1500 万美元左右。结果来了这么一家公司：没有收入，张口要 40 多亿美元估值。对我们的成长期基金来说又太早。它到底该放在哪儿？

容易的部分在于：当时 OpenAI 正凭 ChatGPT 的爆发势如破竹，而达里奥正是 OpenAI 内部那个产品的缔造者。你也知道，他离开的原因基本就是觉得 OpenAI 做的事太杂，而这一次才是那个大机会。他对这个机会有独特的洞察、认知和信念。你见到他本人，会发现他是个了不起的技术思想家、研究者——最优秀的一批研究员都想为这样的人工作，因为他就像一面镜子，正是他们会追随的那种领导者。

另一层容易在于：虽然当时产品没收入、模型没发布，但所有基准测试你都看得到，他们的表现不输当时的 ChatGPT，甚至更好，而花的钱大概只有人家的五十分之一。看到这些算力乘数，你会意识到：这家的技术底座有点东西。我的合伙人蒂姆·塔利（Tim Tully）——Splunk 前 CTO，非常出色，幸亏有我们搭建的这支团队——我让他去和汤姆做了技术深潜。

所以结论很清楚：这是个巨大的市场，而这种市场从来不会一家独大，一定会有替代者。还有谁比 Anthropic 更有资格做那个第二名？难的部分就是我刚才说的：等等，我们为什么要做这个？风险基金去接 40 亿美元估值的项目，这不是我们该干的事，LP 会怎么说？

Harry： 价格是他定的吗？达里奥？他开会时直接说“这轮就按 40 亿美元”？

Matt： 具体细节我记不太清了。但基本上——如果说有什么失误的话，虽然很难用“失误”的眼光回看这件事——当时是这样一个局面：机会摆在那儿，你可以领投。但我想的是：成长期基金做不了，风险基金又只能出这么多。

于是我们说：我们全力以赴，要成为这轮的一部分。我很感激我有一群这样的合伙人，他们的反应是：干就完了，先进去再说。这是最大的浪潮之一，我们已经把全公司转向全面拥抱 AI，跳上这辆车，看它会开向哪里。后面的一切都由此而来。但如果我的合伙人团队更死板——“这不符合规矩”——这一切都不会发生，我们也走不到领投下一轮那一步。总之，这就是快速版的故事。运气很好。

Harry： 你们开了多大的支票？

Matt： 第一支票 1000 万美元出头。这是起步票——就像我说的，风险基金的单笔投资本来有个很窄的窗口。真正放开手脚是下一轮：我们做了 5 亿多美元的 SPV（特殊目的载体）。

Harry： 咱们回到那 1000 万。按 40 亿估值投 1000 万。换我坐在你们的合伙人会上，我会说：来，咱们做个情景推演。如果它长成 400 亿或 800 亿美元的公司——就算 800 亿，20 倍回报；传统算法稀释按 50% 算，就是 10 倍；1000 万变 1 亿。哇哦，谢谢 Matt，你帮我们赚回了基金规模的 12%。你们是怎么跳出这种思维、最后说出“行”的？

Matt： 首先，幸亏你不在我的合伙人会议上。说真的，会议室里确实有这种声音。但与此同时，我还有另外几位合伙人——这正是你想要的状态：有合伙人跟你辩论，你听他们说完。但道理是：这个市场永远不会有完美的进入点。如果我们想进这个市场，这就是进法。要是我们说“价格把我们挤出去了，基础模型或任何 neolab 我们都碰不了”，那好，你就坐在场边看着。但我们的判断是：必须进场。我们正围绕 AI 重建这家公司，而这就是最好的标的。别想太多，先进去。

说实话，我觉得这已经成了我们行事方式的一个标志。别家机构——不是要说谁坏话，我非常尊重他们——有些机构会陷入这种条条框框：必须拿到 15% 或 20% 的持股，否则这也不做那也不做。而我所在的这个新 Menlo，展现出了极强的灵活性：怎么做合理就怎么做，先进这家伟大的公司。因为你一旦进去了，只要它起飞，后面有大把机会继续加注。

持股比例还重要吗：outlier 生意的新算法

Harry： 那么，鉴于现在的退出情景比过去大得多，是不是可以说：持股比例这个东西，今天已经远没有以前重要了？

Matt： 差远了。你看，能拿到持股当然美妙——你拿得多、公司又值钱，那当然好。但第一，现在涌进来的资本多得多，那种持股水平本来就很难维持。

第二，我们现在做的是一个 outlier（极端赢家）生意。我入行 25 年了，过去大家的算法是：大退出就是 3 亿、5 亿、10 亿美元，所以“你必须拿到 20%，才能分到 1 个亿”。你和罗里（Rory）、杰森（Jason）在节目里也经常聊这个——但游戏已经不是这么玩的了。你必须待在那些最大的 outlier 里，才能驱动顶级回报。在 outlier 里占一个很小的百分比，也好过持有一家 3 到 5 亿美元退出公司的大比例股份——后者根本掀不起水花。

Harry： 对你来说，有没有哪个阶段价格是重要的？

Matt： 我们刚宣布了新基金，所以现在是全阶段配置，可以下大注、集中持仓，幸好还有一批喜欢跟我们共同投资的 LP。但我们没有 100 亿、200 亿美元的基金，也不追求那个。所以总有一个资金量级，到那儿就得说“再下一轮，那是别人的事了”。但我不觉得这本质上是估值问题。我更倾向的逻辑是：面对最出色的公司，我宁愿在场内，也不愿缺席。

Harry： 在聊 SPV、新基金这些之前，我得问一个稀释问题。退出情景和退出体量都在变大，你觉得我们是不是正在把一种全新的稀释水平常态化——这种稀释是这些公司与生俱来的？还是说这只是前沿模型公司的专属现象？

Matt： 你也知道，如今除了前沿公司，几乎找不到不这么大规模融资的公司——放眼整个 AI 技术栈，连应用层公司也一样。一方面，公司增长史无前例地快，它们要资本去打进攻。另一方面，现在市场里有一种信号效应：每隔几个月或一年，你就融一轮——员工想听到这个，好跟上那些大实验室的节奏，也关系到人才保留，你还得做更多老股转让（secondary）。整个游戏规则和我入行时比，已经天翻地覆。

Harry： 你忘了我干这行也 11 年了，朋友。那些日子我都记得。

Matt： 我知道，太可怕了。

5 亿美元 SPV：Menlo 的第一次

Harry： 说回你提到的第二轮——就是你们真正下重注的那次。当时你是怎么考虑的？又是怎么发生的？

Matt： 如果说有一本我愿意反复使用的剧本，就是这本。我们的做法是：先建立关系，进了公司之后说——我们要按 Menlo 的方式全力以赴。我们的招聘团队、商务团队全上，贴近创始团队，建立关系，看我们能在哪些地方创造价值。例子很多，时间关系就不展开了。我们因此了解了他们，也看到了他们怎么运营。

时间线上说：那轮大概 3 月交割，模型 4 月发布。收入从零起步，之后你会看到他们这个月进账 1000 万、下个月 800 万，收入曲线开始爬坡。与此同时，亚马逊和谷歌双双带着巨额投资进场，还围绕 Bedrock 和 Vertex 展开技术合作与分发关系。于是你盘点从投资到现在的变化：他们有了资本伙伴、分发伙伴、技术伙伴，而且是全球最大的两家；他们是 OpenAI 的替代者，而 OpenAI 基本绑死在 Azure 一朵云上——Anthropic 这边是多云供应方。然后就是收入鼓点越来越密。

但真正决定性的事件，是我们 11 月的 LP 年会。我们请了 Anthropic 一位叫尼拉夫（Nirav）的高管来做分享——他是那种多面手，在 Anthropic 价值极高。他把全场都震住了。会后我们的 LP 都在说：太疯狂了，这家公司太惊人了。连我的合伙人们都说：我们能身在这家公司里，太幸运了。

他讲的那些东西——模型的能力、已经在如何影响这么多应用、影响人类行为——说服力十足。而会前我们本来就已经收到一堆主动找上门的投资意向。所以散会时我们当场决定：必须做，必须想办法领投这轮。两周后，我们签了投资条款书（term sheet），把 LP 和朋友圈的需求全部聚合起来。后来的事，大家都知道了。

Harry： 我们是不是已经进入一个 SPV 大用特用的风投新世界？我们自己对很后期的机会也这么干。你怎么看——什么时候该在 SPV 策略上激进？什么时候它就超出了基金策略的范畴？

Matt： 我觉得这本质上取决于你给基金设了什么护栏：你想让主基金在单家公司里放多少钱。比如你有 10 亿美元基金，可能定个规矩：单家最多 1 亿。但假如第一轮我们已经放了 5000 万，下一轮想放到 1 亿——主基金装不下，那就开个 SPV。

所以我不觉得非做不可，但很多时候它确实有价值：为了赢下一轮融资需要多出钱的时候，你可以打进攻；对公司来说，你带着更强的火力来当然也是加分。当然也有另一层考量——说白了，有时候这是额外的经济利益，让你走出基金授权范围、做全阶段覆盖，而不把这块肥肉让给别人。但对我们来说，核心逻辑是：基金规模保持在我们认为适合当下环境的水平，单家公司的出资额一旦超出这个边界，就把 LP 带进来。

Harry： 一路走来，你怎么判断什么时候该落袋为安？

Matt： 很难，因为这个环境里估值上调（markup）来得太快。你会想：相对我们的成本，这个倍数已经很惊人了——但事情很复杂。如果你是个信念派，我觉得我们比以往任何时候都身处这样一个环境：你的 outlier、你的赢家会持续复利，驱动整只基金的回报。这些恰恰是你最不该卖的。

当然，你可以说有些 LP、或者老基金的一些机制，需要流动性——那就卖个 10%、20%。但绝大多数时候，如果我们手里是个赢家，我们希望它继续跑，还想加注。到某个时点，公司成熟了，或者他们迟迟不上市，你会想收回一些筹码。但这真不是我们花很多时间琢磨的事。

Harry： 过去 18 个月里，作为 Anthropic 股东，你最紧张的是什么时候？今天看一切都很美。我把窗口给你放宽到 24 个月——什么时候你心里“咯噔”过？

Matt： 做 SPV 那会儿，Anthropic 还不是个家喻户晓的名字。我们内部看得到这家公司的一切、知道它有多惊人，但从外部看并没那么明显。所以哪怕只是把我们攒的那个银团（syndicate）凑齐都不容易——我还专门给我的朋友拉维（Ravi）和拜伦（Byron）打电话，把他们也拉进了这轮，最后都成了。但那段时间真的非常煎熬，因为 Menlo 以前从没做过 SPV。

Harry： 那是你们的第一个 SPV？

Matt： 而且一上来就是 5 亿多美元，你可以想象那个压力。顺带说一句，这让我对创业者有了更深的同理心——本来我也不缺，我知道这有多难。但当你站到一线，成为那个募资的人：跟投资人逐个聊、偶尔吃闭门羹、回答各种二阶三阶的追问——有时候挺烦人的，无意冒犯任何人。

Harry： 太煎熬了，兄弟。真的太煎熬了。

Matt： 所以那是我最神经紧绷的一段。但与此同时，闯过来之后，也是最酣畅淋漓的一段。显然，那一切都非常值得。再往后还有几次——DeepSeek 时刻，你还记得吧，当时是“我的天，出什么事了”，现在大家已经想不起来了。然后是道指震荡那一波。这个环境就是这么动态：一切变化太快，差不多每半年就冒出一次新挑战——危机与机遇并存。挺魔幻的。

Harry： 马克·安德森（Marc Andreessen）有句名言：风投很多时候是机构把自己的品牌借给公司、为公司背书；然后会有个奇妙的时刻，变成公司和创始人把品牌借给风投机构、为机构背书——双方权力的诡异反转。SPV 那阵子，加上后来达里奥收紧口子……那段时间紧张吗？我想象达里奥挥舞鞭子整治 SPV、管住谁能让股权流转——说实话 Matt，换我我会有点吓尿。

Matt： 哦，你说的是最近爆出来的那档子事——别人乱搞的 SPV，不是我的 SPV？先说清楚：我们那单是和公司充分合作、得到全程支持的。问题出在二级市场 SPV 这个圈子里：它们已经变得太烦人、太让创始人恼火。有些人的逻辑是：我不希望你拿着我的股票到处兜售，谁来定股东名册、谁当股东，得是我。而且确实有很多人声称自己有额度，先拉人头凑 SPV，然后再去搞额度——市面上的坏玩家太多了。所以我觉得，那一记越过船头的鸣枪警告是必要的：都消停点——如果你不是直接和我们合作的，就别以为这事是真的。

Lovable：一年从零到 3 亿的现象级公司

Harry： 我的天，兄弟，我在 Instagram 短视频上都刷到过 SpaceX 的 SPV。那一刻我就知道，这市场过热了。我一直有个说法：伦敦的出租车司机开始跟你聊比特币价格的时候，你就知道该卖了。

Anthropic 对 Menlo、对你个人都意义非凡，是巨大的品牌基石，把你们推上了 AI 领域头部机构的位置。另一单是 Lovable——私下我们聊过很多。你们是 62 亿美元估值那轮进的。能不能说说，开出那种支票的时候，你对 Lovable 是按什么终局图景来做这笔投资的？你觉得它能长成什么样？

Matt： 那又是个疯狂的故事：一家公司一年之内从零做到 3 亿美元 ARR（年经常性收入）。我们大约在他们 3000 万 ARR 的时候就想进去，但没赶上，最后成交那轮大概在 1.5 亿。你面对的就是一个现象级事件。

分析框架无非是数字、市场、创始人三样。数字就是爆炸式增长：你会想，好，这家公司一年从零到 3 亿，哪怕之后减速到 3 倍增速，也是从 3 亿到 10 亿——这说的还是我们刚投进去的时候。再往后复利推演，你会发现：在我风投生涯的前 23 年里，从没见过这样的东西。现在类似的例子多了几个，但显然，这是 outlier 中的 outlier。

数字之外，我们真正被打动的还有安东·奥西卡（Anton Osika）本人：他非常有远见，是这个品类的代言人。他有一套非常独特的构想——为什么全世界那 99% 的人（他们自己爱用这个词），那些从来不是程序员的人，应该人人成为创造者。愿景足够宏大，创始人有偶像级气质，数字又疯狂到随便你怎么建模都成立。你会得出结论：只要它继续这样复利下去，只要它真是我们相信的那家公司，它将成为史上最有价值的公司之一。

Harry： 毛利率还重要吗？

Matt： 重要得多。我们投资人正处在一个微妙阶段：眼下很多优秀的公司毛利率很低，只有 20% 到 30%，但理论上它们都有走到 60% 到 70% 的路径。由于算力和推理成本的存在，很多公司已经很难再宣称自己能做 80% 到 90% 的毛利率了。但优秀公司的及格线是 60% 到 70% 的毛利率，路径无非是：我做推理优化，成本结构不完全绑死在推理上；我用自己的数据做点和大实验室互补的东西、训自己的模型，把毛利率拉上去。

所以你在一批超高速增长、毛利率却不符合我们传统审美的公司中间切入，要判断的是：哪些公司真有可信的路径走到优秀的毛利结构。顺便说一句，我认为 Lovable 就是其中之一——随着开源模型的采用，Lovable 的毛利结构会大幅改善，因为开源显然便宜得多。

开源会颠覆 Anthropic 吗

Harry： 这话跟你们投 Anthropic 的方向正好相冲啊。你把它们当成彼此的对冲吗？开源现在已经能做这么多事，你担心它的演进速度吗？我很好奇你是怎么想的。

Matt： 首先，Anthropic 是 Lovable 极好的伙伴，反之亦然。而且这个市场太大了。这里其实有两个维度。第一，有人担心 Lovable 和 Anthropic 互相绊倒。我觉得不会：Anthropic 做事总偏向技术型用户，Lovable 则更多从普通用户切入。中间肯定有重叠，但天地足够大，两家都能活得极好。你看 Cursor——它几乎就站在 Anthropic 的准星正中央，结局不也挺好吗。

至于开源这个话题：任何市场都一样。起步阶段，你只想把东西跑起来、发出去，证明产品够酷，所以默认用最简单的方案。随着时间推移，你才会做各种优化。

我同时还是 OpenRouter 的董事——你们节目经常聊的那家公司，我爱听你们提它。它的北极星是：用一个智能层拦截任何应用发出的 API 调用，然后回答“对我来说现在最好的模型是哪个”——按你想优化的效率前沿来选：是价格、推理能力，还是性能、延迟之类。到了一定规模，公司就需要这种东西来管理和优化自己的生意。AI 的第一波是“先跑起来再说”，第二波是“用什么、何时用、怎么用，都要讲究得多”。而一旦开始讲究，成本优化自然就进来了。

Harry： 所以我就想问：如果开源能覆盖 96% 的企业工作流，前沿模型公司的 TAM（潜在市场总额）不就大幅缩水了吗？也许现在还太早，TAM 仍号称 10 万亿美元。但会不会是这样：癌症和气候变化交给 Anthropic 和 OpenAI 去解决，给你的邮件打标签这种活让开源干就行了？你是这么想的吗？

Matt： 不是。我认为基础模型——具体说 Anthropic——的模型足够特别、性能足够强、足够聪明。你用开源加自己的数据，做出来的东西在部分场景里能用、有正面效果，这我不否认。但我不认为它能强到真正取而代之。

我的基本判断是混合使用：一家公司可能一半用 Anthropic、一半用开源加自研模型——但你刚才说的是成本视角，我不认为那个 96% 的图景会发生。因为企业看到的是：是，开源能省钱；但用 Anthropic 实际提高了我的客户留存，带来更多收入，让用户更深地泡在平台上——现在很多应用公司的数据正是这么显示的。当然，确实有些 API 调用根本不需要那个级别的能力。坦率说这对大家都是好事：它让 Anthropic 保持警觉、不断创新——他们是市面上最创新的公司，不会原地踏步；创业公司也用自己的方式在开源上创新。

Harry： 你觉得 AI 的成本必须降下来吗？萨姆·奥尔特曼（Sam Altman）说得很清楚：token 会越来越便宜，成本会大幅下降。AI 必须大幅变便宜吗？我们会看到成本曲线断崖式下行吗？

Matt： 任何产品都一样：你可以说越便宜越能打开市场，因为同样的钱能办更多事，这种经济学曲线总会激发新的活动。但你再看 Anthropic 自己的产品族：有 Sonnet、Opus，还有 Fable。连 Anthropic 自己都在围绕“一个尺寸并不适合所有人”做创新。

所以未来会是一个组合：Anthropic 的一族模型，加一组开源模型，再加用自己数据训练的东西。你纵观整个拼图，做的是“50% 用这个、30% 用那个、20% 用那个”的配置——这就是规模化之后才会发生的优化。我觉得市场才刚刚进入这个阶段，这让局面迷人得多：会有一大波二阶、三阶公司蹿起来，而不是整个市场高度集中。

自研芯片与路由层：全栈之辩

Harry： 我这人特别外行，有个事一直没搞懂：我们看到 OpenAI 在做、据报道 Anthropic 在和三星合作自研芯片，DeepSeek 在自研芯片，Meta 也在自研芯片。你觉得今天是不是必须全栈？这就是所有人都在往芯片层走的原因吗？

Matt： 这得回到前面说的优化逻辑。谷歌很早就做了 TPU，亚马逊做了 Trainium。到了某个体量，你看着账单会想：我付给别人的钱实在太多了。然后你区分：有些成本我认了，因为人家就是好得多、与众不同，我拼不过；但也许另一类负载，我可以靠自己的技术把成本结构拉下来。

当然，芯片这行水很深——真想趟进去，祝你好运。需要一支非常特别的团队，尤其你的对手是黄仁勋（Jensen Huang），而市面上可选方案也不少。但这些公司很聪明，它们在找这样的点：我们模型里有个非常具体的环节，如果有一颗芯片，在内存缓存之类的行为上恰好长这样，我们会强得多。对一部分负载——训练或推理——这可能是大事。所以如果你是一家千亿美元收入级别的公司，这一把值得押。

Harry： 说到全栈与不全栈：我请过 Nebius 的创始人们上节目，今天早上又刚和林乔（Lin Qiao，Fireworks 创始人）录完。Nebius 说他们正在进军 OpenRouter 的生意，而且会主动抢。我问林乔：这个生意有价值吗？她说：没有。

Matt： 她是指路由（routing）这个生意？

Harry： 对。你为什么觉得有？我漏掉了什么？

Matt： 首先，OpenRouter 手里有的是一股自发的开发者洪流：开发者主动找上门，因为信任它——大家知道它是最好的推理市场，也认可它的智能调度。我不觉得有大量开发者会扑向 Nebius——我要是个开发者，早上醒来不会想到它。所以他们在这场对话里站错了位置。当然，如果你本来就用 Nebius 做底层算力供应方，它顺带提供路由，那也行。但如果你是一家构建产品、要在多个云平台之间腾挪、甚至想刻意屏蔽底层差异的公司，OpenRouter 就是绝佳方案。

Harry： 你觉得路由这个生意能做多大？OpenRouter 能长多大？会是 500 亿美元的生意吗？

Matt： 它们的增长曲线简直离谱。我忘了哪些数据已经公开了，所以最好别乱说。这么说吧：在开源模型、替代模型、模型优化这个大市场真正起飞之前，这家公司就已经在赚钱，而且盈利规模可能会让大多数人吃惊。我觉得整个市场才刚刚到爆发前夜，而它已经是一头巨兽。所以我的期待非常、非常高。

Legora：法律 AI 的防御性在哪里

Harry： 前面聊了 Lovable。你们手里另一家有分量的应用公司，是我们俩共同的朋友——Legora。我特别喜欢马克斯（Max），对这人佩服得五体投地，绝对是个猛兽。提醒我一下，你投的是 Legora 哪轮？你做的是……

Matt： 就是大约六个月前刚发生的那轮。

Harry： 好。支票多大？

Matt： 不到 5000 万，但就在那个量级。

Harry： 明白了。所以你的想法是：先占个坑，以后可以加码，跟这家公司绑得更深。

Matt： 完全正确。

Harry： 所有人都跟我说——你可以怼我“Harry，饶了我吧，周五早上我只想做个轻松的访谈”——所有人都说，Anthropic 才是真正的威胁。我说，开玩笑吧？Legora 是重 GTM（市场进入）的生意，核心是跟律师建立关系、做法律场景的部署，完全两码事。当所有人说“Anthropic 的法律产品会干掉他们”时，你怎么回应？

Matt： 首先，马克斯很特别，你也知道——我的尽调内容之一就是看你采访他的那期节目。他是台执行机器，为人又极好。是这样：有一段时间，世界看起来泾渭分明——有模型、有 API、有应用公司。但显然，边界已经越来越模糊。几个月前还闹过一阵 SaaS 末日论（SaaSpocalypse），好像一切都要归零。那种恐慌现在基本消退了，大家开始冷静分拣：到底哪些应用配活着，凭什么？

不代表 Anthropic 发言，只说我的理解，他们的态度大概是：如果模型顺手就能做掉一件事，而你的应用不够独特——你在上面建的工作流、你沉淀的价值——那这个市场被模型拿走，说明它本来也没什么防御性。但马克斯和 Legora 的情况不同：他们有律师和前置部署工程师（FDE）深入客户内部，吃透这些工作流，而且这些工作流跨越组织边界。你想想看：一家公司的法务、多家律所，一个案子上还有客户方——模型很难直接进来说“我全包了”，因为这是个多方博弈的结构。

不算 N 平方级难题，但足够复杂。你需要理解这种结构的工作流，需要律所内部的上下文。所以我知道，在这之上有大量价值可建——而他们执行的方式，我很喜欢。

Harry： Legora 是不是必须在法律之外也做成，才撑得起它想要的估值？你看 Harvey 已经在聊进军合规、税务等等，我觉得 Legora 也会走这条路。因为想按 100 亿美元融资？行啊——但到了一个价位，你手里光有法律就不够了。

Matt： 没错。我猜马克斯对外讲得不多，但这绝对是战略的一部分。我们从相识到考虑这轮投资、再到论证未来继续加码的合理性，聊的就是这个——愿景远不止法律。其实谈不上“必须”：你已经建好了一个基座平台，而它恰好特别擅长理解复杂、高端的服务团队——法律、税务、会计——那为什么不顺势扩张？而且很可能还有凳子的第三条腿，现在我们甚至还没看见，也许下次我来做节目时就能聊了。

Series A 最难，精品种子基金最危险

Harry： 我认为 Series A 是今天最差的位置。我的合伙人们一直恨我这么说，因为所有 A 轮创始人听了都会说“太好了，那我们不去见他们了”。但它就是最差的位置：你只有 100 万到 300 万美元收入，却要按 ARR 的 200 倍、2 到 4 亿美元估值融资，PMF（产品市场契合）还几乎没有。你同意吗——从进入点看，Series A 是当下最难的？这是不是所有人都涌向成长轮和 pre-seed 的原因？看过这么多周期，你怎么看？

Matt： 难。你说得一针见血。而我们的应对是哑铃策略（barbell）：一头看——某个品类里，一家公司什么时候确立了领导者地位？因为在 100 万到 300 万美元那个阶段，你可能连竞争对手是谁都还不知道。

而定价已经按“它就是赢家”来了——那个 100 万到 1000 万的区间，估值就是这么个行情。所以我们调整了自己的定位：我们有一只 Inflection 基金，一直叫它早期成长基金，过去“早期成长”意味着 300 万到 1000 万美元 ARR 的窗口。现实是，好公司在这个窗口里过去能待一年到一年半，现在大概只待一周——放到马克斯和 Legora 身上，这个量级的增量人家一天就做到了。所以那条经典的 Menlo Inflection 打法，很难继续执行。

真正有效的，已经变成投那些彻底突围的 outlier——收入破千万以上、具体看市场——你感觉它已被加冕为赢家，或者你相信它会是。回到你那个 Series A 的问题：哑铃的另一头，是我们大幅往更早走。我们有专门的种子策略：三位合伙人可以当场开出最高 800 万美元的支票，以前这个数字是 300 万——我们把团队的开口和灵活性放大了，好让大家能快速行动。

A 轮难还难在：种子轮到 A 轮之间的时间被极度压缩。你仔细看两轮之间的数据增量：哦，产品多做了点；从 5 个 POC（概念验证）变成 100 万 ARR——然后你说，这谁做不到啊？好吧，不是谁都行，我不想过度简化。但这实在算不上多强的信号。而估值却从 5000 万跳到 2 亿。这就是难的地方。

所以我们是真的往更早期走了——不算 pre-seed，但种子这一端对我们的比重大了很多，尤其是尽早接触那些技术驱动的项目。我们对 neolab 也有专门策略，进了大约七家——但进去不是砸 2 亿美元，而是找能早早拿到股份的位置，或者成为我们判断最终能赢的团队的一部分，然后持续加注。总之，我们用一整套策略适应了这个环境：后段抓 outlier，前段更早在种子布局。

Harry： 我认为这个 vintage（年份基金）里表现最差的风投类别之一，恰恰会是小型精品种子基金——而这正是今天每个 LP 开口想要的东西，每一个。这事特别滑稽：每个 LP 都想要“只投旧金山、规模 1 亿美元以下”的种子基金。但我认为它会是这个 vintage 里最差的类别，因为像你们、Founders Fund、Benchmark、红杉（Sequoia）、Accel——名单还长——这些机构的种子产品太强了。

如果你是一个 5000 万美元的种子基金、开着 200 万美元的支票，兄弟，你“大到无法做朋友，小到无法领投”。你同意吗？还是我说错了？

Matt： 不，你没说错。你看，自我入行以来、乃至很长一段时期里，最大的变化是：过去大家各有泳道（swim lane），现在越来越多机构是全阶段覆盖——包括我们的好朋友 Benchmark，最近也加了成长期基金。种子圈过去还有个流行论点：让大机构进来会有负面信号（signaling）——我觉得这个说法也基本作废了，因为对的公司人人都在被提前抢投（preempt），轮次也越来越大。也许我们又回到了更协作的轮次——因为盘子大了。过去人人说“我必须整轮独吞”，现在联合投资多得多。

“泳道”这个概念已经消亡，这就是我们所处的时代。而联合投资（syndication）这部分，我其实很享受——能更协作，我非常喜欢。真的，我职业生涯前 10 到 15 年，每领投一个 A 轮都会拉另一家顶级机构同行，当时的共识是：我们一起能更高效地帮创业者做大。后来 10 年变成了“不不不，必须独家”——其中部分当然是持股比例的算计。但我喜欢联合投资这部分。

30 亿美元新基金：小而悍，不做大平台

Harry： 咱们前面聊了一串：那种规模的种子基金难做、Series A 是当下最难的进入点、哑铃策略——还有你们 30 亿美元的基金规模。我和罗里、杰森在节目里聊过这事，聊得还不太客气。你们手里有 Anthropic、Lovable、Legora、OpenRouter、Fireworks……好公司名单拉都拉不完，明明可以募多得多的钱。为什么只募 30 亿？风投的未来难道不是 General Catalyst、Lightspeed 这些我们耳熟能详的大平台吗？

Matt： 资本拿得越多，对机构运转方式、文化、团队规模的影响就越大。我们喜欢做一台“小而悍”的机器：大约 12 位合伙人，外加一批出色的主管（principal）和助理（associate），让我们更强。

但一旦做成“全全栈”——五六个团队、开始按赛道切分——人人就都散了。我在别的地方见过这种感觉：我明明能做出很棒的事，却没法把筹码压在一小撮人身上，因为人太多了；一个组做得不好，还会拖累另一个组。一致感、主人翁意识、协作感都会被稀释。而这正是我们在 Menlo 最想守住的东西。

所以，虽然我们有两只基金、两个投委会，两组之间的协作却非常流动：风险基金的合伙人可以领投成长基金的项目，反之亦然。归根结底是几个选择：Menlo 想以什么姿态面对市场？内部想怎么运转？怎么让团队保持精干、都是顶尖的人——我们要的是更像一家合伙制机构，而不是一家公司。

Harry： 兄弟，我只是个卑微的英国播客主播，我们这儿不谈规模，跟谁都是朋友。

Matt： 你可一点都不“小”，我的朋友。

Harry： 其实我真正想问的是：我跟乔什·库什纳（Josh Kushner，Thrive Capital）很熟，他老跟我说，投资人跨阶段的可塑性比大家以为的大得多。你觉得人是被定型的——“他就是个成长投资人”——还是说真的能跨阶段流动，好的种子投资人也能成为好的成长投资人？

Matt： 我认为最优解还是让人选定自己的泳道——再用一次这个词——因为全覆盖实在太难了。尤其在种子端：我怎么可能一边泡在斯坦福的实验室里见研究员，一边追全世界最好的 20 个成长轮机会？顾不过来。模式识别能力、你在某个领域投入的工作密度，才会让你更强。

所以我们大致就是这么切分团队的：早期团队、outlier 成长团队，各自高度聚焦。如果冒出来一个特别适合某人的机会，跨基金载体流动也没问题。但我真心觉得，把 80% 的时间押在一个方向上，效果最好。

赛道层面也一样：处理器、TPU、GPU 突然热了，国防科技热了，人人都在往里冲。你不可能闯进去叉一条鱼就走，还觉得自己有专业判断力——你得理解那个产业的格局、理解那批创业者、理解买方生态。如果你没真的在半导体公司干过——我干过，我职业生涯起点就是一家半导体创业公司，之后才去的凯鹏华盈——你根本不知道有多难：做对一颗芯片要两三年；你以为拿下了设计定点（design win），转眼它就蒸发了。非常、非常难。

Harry： 那埃里克·维什里亚（Eric Vishria）和史蒂夫·瓦萨洛（Steve Vassallo）投 Cerebras 怎么说？他们可是在这一家公司上来了一次教科书级的“叉鱼”。

Matt： 行吧，这事我跟 Eric 聊过。对了，你节目还请过布鲁斯·邓利维（Bruce Dunlevie）——传奇级的半导体投资人——他好像在你节目上都说过：所有合伙人都劝他别投。

但作为机构，你偶尔就是可以做一单这样的：这里有某种非常特别的东西，我们可能血本无归；但如果成了，哇。这就得说回我们投 Anthropic 了——一模一样：不符合规矩，不是我们平常干的事，但如果成了呢？达里奥是那么特别的创始人，市场又那么大。当时的目标是让他们做到行业第二，那就已经是巨大的成功。我们当时有没有想到他们会成为第一？那只是眼里一闪而过的小火花。但这就是你让自己置身这些公司之中，所能收获的上行空间。

旧金山的魔力回归与欧洲的困难模式

Harry： 再问个地理问题。我们聊过 Lovable、聊过 Legora，两家显然都是瑞典公司；而你和 Anthropic 都在西海岸。主流说法是：AI 的权力中心正在回归旧金山——最聪明的大脑、最好的研究员都在那儿。但你的赢家组合又非常全球化。你怎么看？

Matt： 旧金山有几年挺怪的：酷孩子都想去纽约，旧金山有点像座鬼城，满眼都是 SaaS，没什么有意思的事。现在看到它找回了自己的魔力，我很开心——每次这种浪潮来临，湾区通常都是领头羊。

能量完全不一样了：一辈子说绝不会搬来湾区的纽约人，现在都来了；更多大学毕业生说，纽约是酷，但我得去那边，成为 AI 这件事的一部分。而人才的浓度从来就是湾区的魔力所在：你不停地和创业者交流，看每个人怎么逼自己——不只是工作强度，更是技术上在做什么。你在湾区生活所积累的上下文，可能是别的地方一家好公司的 10 倍、100 倍。

再说欧洲——向你致敬，不只是你个人——欧洲现在正在发生的事：整个 DeepMind 人才 diaspora（扩散）。你提到的 Lovable、Legora 我们都投了，另外还有几家。这对我们来说是新的：过去我们总说，欧洲去不了，那边更像个手工作坊式的小产业，人才密度到底在哪儿？

但关于欧洲有一点我一直坚信：在那儿当创业者更难，所以欧洲的优秀创业者身上多一股狠劲（grit）——不像在湾区，进 YC、当个创始人并不算多难的事。在欧洲起步一直难得多。所以如果你能在欧洲把公司做起来、做成一家全球化公司，这本身就很说明问题。我不会说我们要去那儿设办公室，但我们投入的时间多得多，也绝对有兴趣做得更多。

输掉的项目与 1% 的教训

Harry： Lovable 的安东总说，在欧洲创业就像开了困难模式。再问你：当你们输掉一个项目时，输的原因有没有共性？

Matt： 最常见的原因是：你来晚了。你对这家公司的跟踪和关系经营不够刻意——人家融资前几周、个把月你才出现，而别人已经经营了一年。这通常是丧钟。对我来说最致命的丧钟永远是听到那句：“我上一家公司跟 Matt 合作了七年。”听到这话我就知道：完了，没戏了。

关系在这行太重要了——这是门高信任生意，无论风投机构内部，还是我们与所投公司之间。这种信任没法靠闪婚式的冲刺建立。所以我们非常刻意地抢在事情前面。

对最好的公司来说，争球（jump ball）永远存在。这时极其重要的是：你认识某个与公司有关联的人，能帮你引路、帮你把飞机落下来。如果你没有这样的人而对手有——“这位跟那位董事共事过十年，有过很成功的合作退出”——胜负基本就定了。很少是纯粹因为估值：估值当然会疼，但对的公司，你会不惜代价进场。

不过说实话，我犯过最大的错误恰恰都围绕持股比例。有好几家公司——ElevenLabs、StarCloud——人家给我们的额度只有 1%，我们的反应是：1%？这没法做。现在回头看，每一单本来都能赚大钱。那是我入行受的训练，职业生涯大部分时间里我就信这个，所以花了很大力气才把这层壳蜕掉。

Harry： 你觉得 LP 理解这一点吗？LP 总喜欢高持股组合、受控的组合规模、集中度，拿 Benchmark 当标杆。你觉得他们明白游戏已经变了吗？

Matt： 他们看得到结果。所以也许不是一开始就懂，但我们跟他们讲得很明白：基金里有核心持仓，也有我们叫“观察仓”（tracker checks）或“起步票”（starter checks）的仓位。你再看我们的 Anthology 基金：50 多家公司，每笔 10 万到 100 万美元，投的都是种子轮。从里面“毕业”出来的，就有 OpenRouter、Wispr、Axiom Math。

这有两个作用：一是给了我们一点“准独家”的项目源；二是让你先上股东名册、认识创始人，看到东西跑起来了再果断扑上去。我敢说，只要你在一家公司里打进一个楔子，下一轮大比例参与甚至领投的概率就高 10 倍。我觉得 LP 懂这一点，或者正在懂。

triple-triple-double-double 已经不够了

Harry： 我完全同意。开那些小支票，就是为了随着公司成长，更集中地配置资本。对了，我在 VC Brags 上被“病毒式”挂了一回。Matt，上次你来我们节目的时候，我还是个温顺甜美、哈利·波特式的乖孩子；现在我变得相当二元分明，显然很多人不爱听我说话。

VC Brags 对我意见尤其大，因为我说：前几天我拒了一家公司——他们从 150 万做到 500 万、计划再到 1500 万。但资本是有机会成本的，这很现实；增长预期完全不是一个量级了。换句话说，triple-triple-double-double（连续两年翻三倍、再两年翻两倍）已经不够性感了。我就为这被公开教训了一顿。你站我吗——如果一家公司拿给我看“100 万到 500 万、再到 1500 万”，是，很优秀，我不是贬低它，但今天这已经不算风投的游戏了。

Matt： 不算了，确实不算了。这话很难说出口，因为“什么叫好、什么叫伟大”背着 20 多年的语境包袱，很难改。但现实就是：环境变了。你环顾四周：过去那个增速是前 5%，现在看着只像前 50%——而我们不想待在前 50%。

这不是我们投资人能左右的。我们看到这些公司一年从零做到 1 亿美元，闻所未闻；而这样的例子，我现在数都数不过来。

最想投的公司与最具争议的一单

Harry： 有没有哪家你没投进去、但最想投的公司？

Matt： 有几家。回看历史，我一直最敬佩那种 outlier 型创始人：我在凯鹏华盈早年见证过杰夫·贝索斯（Jeff Bezos），后来有丹尼尔·埃克（Daniel Ek）和科里森兄弟（Collison brothers）。这些了不起的创业者，最后总能凭一己之力把公司“显化”出来。我不认为关键是他们选对了市场——多少有点关系——真正重要的是那股自然之力：创造力、愿景、执行力，加上募资本事和招揽顶尖人才的本事。

所以欧洲这边——离你近——我会点名 ElevenLabs 的马蒂（Mati Staniszewski），我非常敬重他。我可不想在播客上把项目管线全抖出来，但这家你也熟，就抛这个吧。

Harry： 你印象里 Menlo 内部争议最大的一单投资是什么？

Matt： 某种意义上，明摆着的答案是 Anthropic。而且那单有两个争议点：第一，“这真是风险基金该干的事吗？”第二，“我们从来没做过 SPV，真要走这条路吗？”

回头想，真的很少有别的单子有那么深的触动——你会觉得：我们这是把机构的声誉押上去了，尤其是那笔更大的 SPV，是在开疆拓土。但好在我们这个合伙人群体技术味很足，规模小到能保持高度一致，彼此敬重，听得进对方的话，决策做得顺。所以我不觉得内部有什么“争议”。

我也不认同那种说法——必须一堆人说“不”、只有一个人说“是”，才能投出 outlier。我知道有这样的例子，但在我待过的机构、在我们团队，经验不是这样的。

大赢之后：机构的可持续性

Harry： 进快问快答前最后一个。我数学不好，但拿 Anthropic 的分账在餐巾纸背面粗算一下：它大概能给你们分出 100 亿美元的 carry（附带收益）。Matt，这可真是一大笔“大富翁游戏币”啊。

Matt： 不是 carry 哦——我们的头寸比 100 亿这个数还大，你按 carry 的惯常比例一算就明白了。所以 carry 到不了那个数——不过确实是笔大钱。

Harry： 完全理解，那就是 20 到 30 亿——非常大的数字了。碰上这种级别的大赢，你怎么思考机构的可持续性？坦率说，我们见过一些机构在人人都赚了大钱之后，很难维持统治力。巨大的成功之后，怎么保持？

Matt： 我觉得 Menlo 一直有一种挑战者心态——从十多年前我和文基·加内桑加入、肖恩·卡罗兰（Shawn Carolan）回归算起；当时在任的合伙人马克·西格尔把这支队伍攒了起来。从那之后大约 11 年，就是一场苦干、一场战斗、一场建设——走到今天，酣畅淋漓。我觉得我们一路带起来的每个人，都亲身感受到 Menlo 在那个座次表上不断爬升、越来越成功。

所以驱动我们的东西，你也能猜到——不太是那个金钱结果，而是：好家伙，我们把自己放到了一个有机会成为 AI 领域头部机构的位置上，接下来怎么把这个优势复利、加倍？这就是我每天从自己和所有合伙人身上感受到的那股劲。我看不到它消退的可能。更像是：我们到了，我们就在这儿了——接下来拿它做点什么？钱是很好，但那不是我们干这一切的原因。

Harry： 我认为更有钱的投资人才是更好的投资人：因为你不再操心下行保护，而是专注于上行优化——这东西能长多大？成了会怎样？你不担心 LP 不续投，不盯着风险缓释。你同意吗？

Matt： 当然同意。而且这在机构层面成立，在个人层面也成立。我职业生涯里也有过自我怀疑的时刻——来自自己，或来自周围的人——那会让你断崖式变差。

所以我们的做法是：营造高信任环境，把人托起来。这行人人都会失败，关键是更早承认它——把飞机落下来，或者做正确的事。世界上最糟糕的事就是硬撑着，假装现实不是现实。很多时候，你帮创始人把飞机平稳落下来，反而是帮了他一个忙。所以，是的，我觉得这是个重要的点，也是这行里需要用心管理的事。

快问快答：错失、过热与低估

Harry： 那我们进快问快答吧。我已经在各个方向上戳了你半天，多谢耐心。

Matt： 真正让人下头的问题这就来了——我准备好了。

Harry： 兄弟，你天生就准备好了。过去 12 个月，你在哪件事上改变了想法？

Matt： 肯定是“公司到底能长多大”，以及 Menlo 应该以多大的胆子去追它们——我们需要的是独立思考、愿意承担那种风险的人。这一点比以往任何时候都更真：一家公司能长到的体量，超乎想象。

Harry： 最大的错失是什么？你从中学到了什么？

Matt： 当年被我视作“最大错失”的那些事，今天再看都已经不是那么回事了。给你讲一个：很多年前，我们离拿下 Plaid 只差一英寸。我非常敬重扎克（Zach Perret）和这家公司做到的一切。但当时丢掉它的那一刻，我觉得这对我的职业生涯、对我的“能赢”能力是生死存亡级的打击。

他们是家好公司。但那件事给我的训练是：一次失手定义不了任何人。当然，如果没赢下 Anthropic，那还是会格外疼。但重点是：你得继续往前走，去找下一个大家伙。只要你看准了大趋势——就像我们之于 AI——并且抢在它前面，周期总会轮到你。我现在专注的是这个，而不是为一次失手焦虑。

Harry： 你可以投一只种子基金、一只 A 轮基金、一只成长基金。投哪家？不许选自己。

Matt： 好。种子基金——出于咱们前面聊过的原因，我跟种子基金圈没那么熟，关注的种子基金不多。但我跟苏萨创投（Susa Ventures）的查德·拜尔斯（Chad Byers）关系一直很好。布鲁克·拜尔斯（Brook Byers）算是我在凯鹏华盈时的半个导师，我们彼此很熟，看着他成长、发光。我很欣赏他看问题的视角。

A 轮基金：Benchmark。我跟切坦·普塔贡塔（Chetan Puttagunta）和 Eric 合作过很多次，非常敬重。也很难不提红杉，不过你要求只选一家。

成长基金有点难办。现在优秀的全阶段机构太多了。过去成长基金的名单很清晰——回到咱们聊泳道的时候：有 IVP，有 Meritech，这两家我都很敬重。但现在你去看所谓的成长基金，是 Lightspeed、Thrive 这些我们大量共同投资的伙伴，甚至红杉和安德森·霍洛维茨（Andreessen Horowitz）也算。很难再点出一只纯粹的成长基金——这个市场已经没法用老标准去框了。

Harry： 要我说，大概就看机构规模：基金到了 50 亿美元以上，朋友，你基本就是只成长基金了。这个定义或许成立。

Matt： 我懂你的意思。而且顺便说一句：过去那些精品成长基金，现在都只是“成长基金”了——你会看到 IVP、Meritech 们都去募大基金。10 亿美元以下，没法玩成长轮。

Harry： 同意，成长市场已经天翻地覆。那你觉得现在哪里过热？

Matt： 机器人和 neolab，可能还有国防科技——只是因为涌进去的钱太多。但注意，这三个赛道我都喜欢。说 neolab：我的合伙人迪迪·达斯（Deedy Das）昨天发了条推文，说市面上有 60 来家 neolab。我告诉你我们投了七家。

问题是：其中一些非常泛——“我们攒了一支队伍，要做点很酷、很研究向的东西，边走边看”。另一些则像 Chai——专注做药物和抗体；或者我们的 Axiom——专注数学。但 60 多家摆在那儿，尘埃落定之后会怎样，我不知道。

你不可能指望这些公司全都有体面的收购退出；算上所有开源阵营，这世上也绝不可能容得下 60 家独立模型公司。它们按当下所处的阶段，融的轮次实在太大了；一些机构在里面押了极重的集中持仓。我觉得这是个隐患。

Harry： 哪里投资不足？

Matt： 我觉得基础设施技术栈（infrastructure stack）里存在过一个“假阴性”：可观测性、智能体框架这类东西，大约三四年前起过一波，但很多公司最后没跑成。

问题出在哪？回到咱们前面聊的：当时大家都围着单一模型转，你根本不需要那么多外围基础设施。但现在整个生态大了太多，你又在做各种优化：要管控支出，就需要更强健的可观测性方案；你需要 OpenRouter 这样的东西。我们还投了一家叫 Gimlet 的公司——它做的是一层技术抽象，帮你屏蔽底层芯片与技术栈（比如 CUDA）的差异。这块空间大得多。

我们两三年前就在这个方向投过，当时没跑出什么；而现在这些公司是真正起飞了。这就是让我们兴奋的地方：开发者技术栈，基础模型之上的所有工具层。

未来十年：医疗突破与最好的风投时代

Harry： 最后一个，兄弟。放眼未来 10 年，你最兴奋的是什么？对我来说：我母亲有多发性硬化症（MS），想到那些我们曾经只能认命的病——“哦，这是慢性病，那就接受更低质量的生活吧”——可能迎来医学突破，我就无比兴奋。你怎么看自己最兴奋的方向？

Matt： 那就顺着你这个说，再往外发挥。我们对此也超级兴奋：我们投了大约八家这类模型公司——刚才提过 Chai，还有 Xaira 等一批公司——我可以一路数下去，都是在为药物发现构建专用模型。

我们还投了 Assort Health 这样的公司，改善医疗服务交付。整个医疗体系——大家都知道它有毛病，即便美国的医疗水平很高——能发生的事太多了：既来自治疗手段本身，也来自工作流和医疗体系的运转方式。当然，这也是 Anthropic 和达里奥本人极为看重的使命。

但除此之外，我最兴奋的大概还是 Menlo 现在的位置：看着我们如何真正俯下身去，用现在攒起来的这支队伍抓住这个机会。对我来说，这可能是职业生涯里最有成就感的事——机构走到了哪里，以及我们拥有怎样一群向前执行的人。

要说 AI 这个趋势本身：你也知道，这种东西十年才来一回，而这一回感觉是我经历过的最大的一次——我职业生涯里已经历过四五波。我完全着迷于看它会变成什么样：我们大概知道它现在的样子，大概以为知道它一两年后的样子；但按这个创新速度，五年、十年后它会是什么样？没人说得准。那段时间里将被重塑的东西，会比我们这个社会、比我这辈子——以及你更短的这辈子——见过的任何东西都更令人咋舌。所以我特别兴奋能置身其中做投资，和优秀的合伙人、和你这样的人同行——我还想跟你做更多联合投资。这是做风投最好的时代。

Harry： 能在这个时刻做风投，我确实觉得自己很幸运。这是何等特权。

Matt： 完全同意，百分之百。

Harry： 兄弟，你是颗明星。太谢谢你来做这期了。希望这六年我的采访水平有进步——可能没有，但我会继续努力。你真的太棒了，兄弟。

Matt： 谢谢邀请。你是从优秀走向了更优秀。希望别再等七年才请我，我永远喜欢跟你聊。