Zeev Ventures 创始人 Oren Zeev：一半的风投基金将慢慢死掉

▍嘉宾：奥伦·齐夫（Oren Zeev）

奥伦·齐夫是硅谷最具代表性的独立投资人（solo capitalist）之一，工程师出身，常年一人一基金、无办公室无员工。

• 早期经历：以色列裔，工程师出身，后加入老牌私募股权机构 Apax Partners 担任投资人。
• Audible 一役：在 Apax 期间主导了对有声书公司 Audible 的投资，公司上市后他曾想私有化收回，未获合伙制批准，最终公司卖给亚马逊。
• 独立天使八年：离开 Apax 后，他用自有资金做了八年天使投资，投中 Houzz、Chegg 等公司。
• Zeev Ventures：其后创立个人基金 Zeev Ventures，以“集中持仓 + 超快出手 + 零管理费自留”的激进对齐结构著称；代表作是对差旅与费用管理公司 Navan（原 TripActions）的最早期投资，并一路重仓至其上市。

▍关于 Zeev Ventures

Zeev Ventures 是 Oren Zeev 的个人风投基金，本期对话时管理规模已超 10 亿美元。

• 极致对齐结构：管理费本就偏低，且 Oren 将其 100% 再投回基金，个人不从管理费拿一分钱；他拿 30% 的附带权益（carry）。
• 最大 LP：他在每只基金中自己出资 13-14%，永远是最大 LP，合计占基金经济利益的四成以上；LP 拿回全部本金之前，他本人拿不到任何分配。
• 基金规模轨迹：2021、2022 年两只基金均超过 5 亿美元（他自认当时买贵了）；2024 年的第十号基金主动缩减至约 2.5 亿美元；第十一号基金在本期录制时正在募资，目标规模更小。
• 组合风格：每只基金约 15 家公司、基金间大量交叉持仓，前十一只基金累计仅 40 家公司——集中重仓、长期陪伴。

为什么最好的投资一开始总是“不对劲”

Harry： 这里是 20VC，我是 Harry Stebbings。今天请到的是风险投资界最知名的独立投资人（solo capitalist）之一——奥伦·齐夫（Oren Zeev），他管理的资产规模（AUM）已超过 10 亿美元。

我最喜欢 Oren 的一点是他完全不装：没有表演，没有门面，真实得不能再真实。投资上他没有任何条条框框，对 LP 想什么说什么。他一分钱管理费不拿，却收 30% 的附带权益（carry）。他投出过 Navan、Audible、Houzz 这样了不起的公司，是这个生态里极有分量的玩家，也是我的挚友。这期节目录得特别过瘾。

Harry： 您已到达目的地。Oren，很高兴你能回来，兄弟。上次对谈已经是好几年前的事了，非常感谢你今天来。

Oren： 是我的荣幸。你也知道，我一开始还怀疑这次能不能聊出什么新东西，是你坚持要再约一期……

Harry： 我坚持是因为，上次做那期节目的时候，我觉得自己做得很糟糕——说是缺乏谦逊也不为过。

希望这些年我的采访功力有长进。而且现在做投资是个相当难的时刻。接下来这一小时，我打算把它当成给我这个投资人的请教时间，我觉得有很多东西要向你学。现在是个奇怪的时期，充满不确定性。而挑选投资标的正是我们的工作，很大程度上我们就是靠这个拿报酬的。为什么那么多最好的投资结果，在我们投进去的那一刻看起来是错的、是怪的？

Oren： 道理很简单：如果一件事看起来怪、看起来不对劲，那大概率不会有 15 家、20 家甚至 100 家创业公司同时在做。所以你很可能有两三年没有真正的竞争，有机会真正建立起一些东西——真正的护城河（moat）。当然，如果你判断错了，这些也救不了你。但如果你恰好对了，这往往就是最伟大的结果之一。说到底，巨大成功的配方通常就是：反共识（contrarian），加上判断正确。

Harry： 我们今天的挑战是，竞争的激烈程度完全变了。十年前我们刚认识的时候，一个赛道里总也就一两家竞争者。

现在我每见一家公司，实打实至少还有八到十家在做同样的事。竞争已经激烈到这个程度，我们该怎么办？

Oren： 说实话，我尽量躲开。我大概属于彼得·蒂尔（Peter Thiel）那一派——别人蜂拥而至的地方我不去，一开始就有十家二十家竞争者的局面我不喜欢。因为我希望每一笔投资都能成为市场领导者，早期竞争越激烈，这个概率就越小。偶尔我也会发现自己身处这种局面，那没办法，但我不喜欢。我的原则是：如果所有人都在做一件事，那对我来说是不做的理由，而不是做的理由。

AI 时代的第一个问题：受益者还是受害者

Harry： 过去 24 个月，AI 浪潮兴起，你看项目的标准变了吗？

Oren： 说来可能意外，没怎么变，因为基本面还是那些基本面。当然，我们正经历一场改变一切的海啸，而我认为这创造了大量机会——几乎每个行业、每门生意都在经历变化。

有变化就有机会。有价值被创造，也有价值被摧毁，还有价值在转移。要说有什么变化——我不知道该算 24 个月还是 36 个月——就是现在每看一笔投资，我都必须问自己：这家公司可能是 AI 的受益者吗？如果答案是它会沦为 AI 的受害者，那很简单，直接否决。但哪怕答案是中性，大概率也还是不行。四年前我不会问这个问题——四年前看一个机会，我不会想它是不是 AI 的受益者。但在过去三年里，每一笔投资我都必须问。

Navan：为什么“所有在位者都会死”是谬论

Harry： 如果把这个问题套到你最成功、也最重仓的一笔投资上——已经上市的 Navan（译者注：差旅与费用管理公司，原名 TripActions）——你会说 Navan 是 AI 的受益者吗？

Oren： 百分之百是。但我不确定公开市场是不是也这么看——从估值上看，市场显然还没这么看。我的理论是这样的。

市场认为，软件行业里的很多在位者会被 AI 颠覆——我认为这个判断是对的。但市场还没有走到下一步：分辨哪些会被负面冲击、哪些会正面受益。所以现在几乎所有软件公司都在为此吃折价，而这种恐惧是有道理的——你也知道，SaaS 的估值倍数已经低于过去十到十二年的任何时候。

但随着时间推移，情况会分化：对一些公司来说，这种怀疑会兑现——回头看，即便打了折，它们今天的价格依然显得很贵；而另一些公司会被证明是受益者。具体到 Navan——这家我很了解的公司——我百分之百确信：它被 AI 颠覆的概率是零，成为 AI 巨大受益者的概率是百分之百。我可以展开讲细节，我的信心非常、非常足。

Harry： 那就展开讲讲，我很想听。

Oren： 数字层面的细节我显然可以讲一些，但先讲两个定性的例子。第一个是毛利率。三年前还没有 AI 的时候，毛利率在 50% 上下，成本大头是客服。过去三年我们大量投入，越来越多的事交给 AI 做。我相信最终几乎所有客服都会由 AI 完成，而且服务质量已经大幅改善——这些都是公开信息，我只是手边没有具体数字——而且还在持续变好。这是比较直接的一层。

第二层更激动人心：想想 AI 能把客户体验做到什么程度。具体哪些能讲、哪些不能讲，我拿不准，所以还是留给公司自己披露吧，我不想不小心踩了 SEC 的哪条规定。我只能说，它会在多个层面上大幅改善客户体验。

再说第一层——为什么我不担心被颠覆。如果一个软件功能相当简单，那确实，别人可以快速写出来，定价更低、功能也许更好、迭代快得多，这类公司确实有危险。但一门生意的运营复杂度越高——我现在说的是一般规律，不只是 Navan，不过我认为 Navan 符合这个框架——它就越依赖分发渠道，越依赖与供给方、与其他软件或内容的集成（Navan 的情形就是与生态各方集成），或者处在牌照繁多的强监管环境里，被颠覆的难度就越大。

技术谁都能开发，但技术只占这门生意的 5%。还有太多别的东西——比如数据。数据在 AI 时代尤其重要，而谁手里的数据最多？在位者。

所以我的结论是：“所有在位者都会死”这种论调——有些人力推这种说法，我认为他们的主要动机是语出惊人、以意见领袖自居博眼球——我不买账。技术变革当然是真的，有些公司确实适应不了，既有我上面说的客观原因，也有执行力层面的原因——有些 CEO 调整公司就是比别人更快、更利落。当然，如果你什么都不变，你会死，但这是一直以来都成立的常识。具体到 Navan，我的担忧是零。总体而言，很多公司没那么容易被颠覆，只要不在方向盘上打瞌睡、主动适应，它们就会成为 AI 的巨大受益者。

Harry： 这里我要拆开问的东西太多了。第一个：你刚才说 Navan 大举投入客服。客服这个领域，所有人的反应都是“废话，AI 当然会替代大量人工”——简直是 AI 最完美的落地场景。也就是说，这会是一个共识赛道、一个共识市场，竞争极其拥挤。

那是不是意味着你不喜欢它？因为这恰好和你前面说的偏好相反。

Oren： 对。如果是新公司在做客服这个方向——其中一家会成功，但同时有一两千家在往里冲，死掉的是上千家。在这么早期的阶段，我对自己的直觉没有足够的信心，没法从一千家里挑出那个赢家。

增长崇拜的陷阱：循环交易与烧钱数学

Harry： 我最近很纠结一件事：增长率。我的意思是，我今天见到的公司从 100 万美元做到 500 万美元收入——搁在我们刚认识那会儿，这很漂亮、很亮眼。但今天，这个增速已经不足以让大基金在 B 轮、C 轮提起兴趣了。而且我知道，靠这样的增长，下一轮融不到好价钱。你怎么看对增速预期的这种变化？它影响你的投资吗？

Oren： 说实话，这个预期我也不买账。你可以说我老派，但我不买账，因为数学不会变。一家公司如果能连续五年每年翻倍，五年后就是今天的 32 倍——2 的 5 次方等于 32，这在 AI 之前成立，在 AI 之后同样成立。这一点没有变。

所以真正的问题是：这个增长可持续吗？健康吗？一家公司也许从 100 万做到了 500 万，但未必是健康的增长——单位经济模型（unit economics）未必好看，明年可能就涨不动了。那样的话，从 100 万到 500 万确实不够。但如果它做到 500 万之后，明年看样子能到 2000 万、1500 万，经济模型又健康，那它绝对是一家我想投的好公司。

一味按新标准筛公司是有漏掉好公司的危险的。我眼下就有一家被投公司在融资：今年年度经常性收入（ARR）2000 万美元，正在往 4000 万走，增速 100%，经济模型非常健康，我看后年还能再翻一倍。结果有位投资人说：“增速只有 100%，我们这边会有点为难。”

这位投资人我个人非常敬重，名字就不说了。我很敬重他，但我认为这一次他错得离谱。

Harry： 你为什么觉得他错了？

Oren： 因为他错在没看质地。如果这家公司有同量级的竞争对手在以 3 倍速度增长、而它只有 2 倍，那他是对的。但现实是这家公司独占整个市场，是市场领导者，增速 2 倍。我宁愿要一家 2 倍增长、经济模型非常健康的公司，也不要一家 3 倍增长、经济模型不健康的公司。只要我相信这个市场大到足以支撑它未来几年保持这种增速，我就会毫不犹豫地一路押注。所以是的，我认为 AI 改变不了数学，也改变不了复利——复利就是复利，AI 之前如此，AI 之后也如此。

Harry： 但你要看那些大基金今天的机会成本。它们把大笔钱投进我们组合公司的跟投轮（follow-on）——它们可以押在 Cursor 这种史无前例最快冲到 10 亿美元的公司上，可以押在 Harvey 这种两年内做到 2 亿的公司上。兄弟，我做的生意和你一样，所以我们在这件事上是同一边的。但我看着就明白了：按机会成本算，它们想要的是 Harvey 和 Cursor，不是我们这种。

Oren： 我不这么看。告诉你，即使在今天这个时代，年收入 2000 万美元、还能翻倍、经济模型又非常健康的公司也没有那么多——真的没有那么多。

另外，“只有增长重要”这种观念非常危险。这部电影我看过太多遍了——只盯增长，会驱使公司做不可持续、不健康的事。比如那些循环交易（circular deals）：我花 100 万美元买你的产品，你花 100 万美元买我的产品——双赢，对吧？我们各自多了 100 万收入。当然，我们也各自多了 100 万成本，但那不重要，因为没人看成本。

你仔细想就会发现，这笔纸面交易没有创造任何价值，但“感知上的价值”被创造了。这种事现在开始出现了——这还没谈到欺诈，仍属于灰色地带。你还能看到它的其他种种变体，都是明显不可持续的。其中一些公司也许能想办法过关，但另一些，总有一天会内爆。

Harry： 那你是不是在告诉你当董事的那些公司：别听炒作，别信播客上那些“增速必须爆炸”的鬼话，今天就踏踏实实地建健康的生意？

Oren： 听着，增长当然极其重要。但总的来说，是的，要健康地增长。不过也有少数情况你别无选择——如果竞争对手也在狂飙，你就没有“我要健康增长”的奢侈，只能跟着玩命，然后祈祷好运。十年、十五年前的 Uber 对 Lyft 就是好例子：你没有“慢慢来、做健康”的选项，只能尽可能疯狂地扩张，不管利润率如何。

最终 Uber 跑赢了。但我寻找的恰恰是没有这种竞争态势的生意。当你有得选的时候——以可持续的方式快速增长，还是不顾一切只冲营收、无视其他一切——我认为后者就是一颗迟早要爆的雷。

最大的错误，都发生在自以为比市场聪明时

Harry： 你会不会担心，太早强调利润率和健康的经济模型，会压制你投资的公司本有的上行空间？你看 DoorDash，很多年利润率烂得一塌糊涂；你看 OpenAI、Anthropic，早期利润率其实也很难看。你担心自己过早地去做利润率优化吗？

Oren： 我说过，在某些领域和赛道，是的——赢市场份额更重要、赢市场更重要，你没有过早关注利润率的奢侈。你得先做一个假设：等赢下来之后再去解决利润率。但大多数生意未必是这样的，不是所有生意都这样。在有选择余地的生意里，就别太早盯着利润率。

我仍然认为增长更重要——你说过早关注不好，这一点我同意。但到了某个时点，只要你负担得起，就该重新关注它。这个时点取决于生意本身和竞争环境，没有一个适用于一切的答案。我最大的错误，都发生在自以为比市场聪明的时候。比如我在种子轮拒绝了 Deel——当时我心想：薪资代发（payroll）？真的假的？发工资、ADP？拜托，这太荒唐了。那个叫 Alex 的孩子（译者注：Deel 创始人兼 CEO Alex Bouaziz）现在是我朋友，他不会介意我这么说。

Harry： 在我们投资的这个阶段，你还在乎市场规模吗？你怎么看？

Oren： 我犯过自以为比市场聪明的错误，但我最大的胜利，同样来自自以为比市场聪明的时候。关键在于赢家，不在于输家。至于社会认同（social proof）、别人怎么想，我实际上是刻意压制这个信号，甚至干脆忽略，真正只按自己的信念投资。当然，有时我对，有时我错。

对错的频率不是最重要的——就算我对错各半，那也是很好的结果，因为赢家比输家重要得多。你知道，输了最多赔 1 倍本金，赢了可能是 100 倍。

Harry： 完全正确。但最忌讳的是不断往输家里追加投入，你得压缩这种时间成本。你加注（double down）的时候，有过看走眼吗？是哪里看错了、没看出什么？

Oren： 首先，我的加注决策不太会错，因为我相信自己有足够的智识诚实（intellectual honesty）：能就事论事地看问题，不因为已经投了钱就带偏见——也许是因为我工程师出身吧。在上一段 VC 生涯里，和其他合伙人相比，我就看得很清楚：我有个合伙人，从没见过他不喜欢的跟投——他总能找到理由证明自己先前的决策是对的。

优秀决策者的一种核心能力，是在有新信息时改变主意。安妮·杜克（Annie Duke）的书里有句话我很喜欢，我大概会引得不太准，大意是：“我们人类不是真理的追寻者，我们是自我验证的机器。”意思是，多数人一旦有了观点，之后进入他们头脑的任何信息，都会被当成“我是对的”的证据。我不认为这是一个好的风投投资人该有的心态。所以你要有足够的智识诚实，根据新信息改变主意。

当然我也不是刀枪不入——就像新投资会犯错一样，加注也会犯错。给你举个例子：一家地产科技（proptech）公司，当时看起来势如破竹——我投资后一年，年化收入从 200 万美元涨到 3000 万，规划是从 3000 万做到 1 个亿。一切都很漂亮，我加了注，而且我以为相比创始人能从市场上拿到的价格，我还拿到了折扣。

但时机恰好赶在 2021 年底、2022 年初利率大飙升之前（具体哪一年我记不清了）。错在哪？首先，我知道这门生意在一定程度上依赖利率，我甚至做过压力测试——我确实假设过利率会快速上升，设了最坏情形，跑完模型得出结论：公司韧性足够，能扛过去。回头看，我高估了生意的韧性，低估了利率上升的速度——我模型里的“最坏情形”，还没有真实发生的情形坏。利率升得太快，公司没扛住，我亏了钱。这种事就是会发生——我们干的本来就是风险生意。

Harry： 从这件事里你汲取了什么教训？

Oren： 其实没汲取什么，我告诉你为什么。我认为有些赌注就是不会赢。用结果评判决策是错误的——打扑克的时候，你可以做出正确的决策、胜率站在你这边，但发出来的牌就是让你输了这一局，这不说明你的决策错了。长期来看，持续做正确的决策你就会赢，但任何单个案例里，运气都扮演巨大角色。

所以你也可能学到一个错误的教训。我下了注，这次错了；回头看，我的压力测试确实不够激进。但这是否意味着下次我该过度保守？不见得，因为在别的案例里我是对的。所以我必须习惯亏钱，包括时不时亏掉一大笔。

重仓 Navan 与危机时刻

Harry： 我说句直话，Oren——你胆子是真的大。

Oren： 这倒谈不上。

Harry： 你看你在 Navan 上的重仓——现在它是家上市公司了，看着他们把这一切建起来，非常了不起。但也有惊险的时刻，比如新冠疫情，旅行停摆，而这是一家旅行公司。那些时刻你感受到压力吗？

Oren： 在 Navan 这个案例上，我从未感到压力。新冠当然是大事，但更早之前，2018 还是 2019 年，我们就经历过一次生死危机：达美航空（Delta Air Lines）铁了心要搞我们。美国三大航之一不愿和你合作、还在起诉你——一家旅行公司是很难在这种情况下活下去的。当时能不能解决并不明朗，幸运的是解决了。然后才是新冠。

新冠来的时候，我对 Ariel 的领导力有完全的信任（译者注：指 Navan 联合创始人兼 CEO Ariel Cohen）。有人说，疫情之后人们出差都会改成开 Zoom 了事，我从不信，我毫不怀疑疫情总有过去的一天。Ariel 是那种让投资人能睡安稳觉的 CEO——因为我知道他和领导团队在做该做的一切。

他们确实做了非常多：反应极快地调整成本，是全行业第一家裁员的公司——为此挨了很多骂，因为他们通过 Zoom 裁人——好像当时还有别的办法似的，媒体没少骂他们，但谁在乎呢。还有调整优先级、改定价模式和定价话术、优先做疫情环境下更相关的功能——非常多快速而大胆的动作。

但说到底，和别人相比，我发现自己比较能“放手”。如果一家公司的创始人没在做正确的事、没有以我认为应该的方式应对危机，我不会太纠结——情绪上我会放手。董事会我照常参加，照常尽力帮忙、保持正面，但情绪上我已经放下了。至少我会努力做到，不让挫败感和焦虑表现出来。

基金打法：集中度、速度与规模

Harry： LP 通常喜欢资本集中度上限——给不了解的听众解释下：就是单家公司最多能占一只基金资金量的百分比。多高的集中度会让你不舒服？

Oren： 我的上限是一只基金的 20% 投给一家公司。行业标准大概是 10%，我是 20%。顺便说，从 LP 视角看，GP 层面的分散化其实没有意义——LP 本来就投了多个 GP，分散化给 LP 带不来任何增量价值，也许只是让 GP 自己感觉好一点。我认为那是个错误。我宁愿集中在我能找到的最好的交易上——因为只有这样，赢家出现时才真正起作用。

Harry： 有 LP 跟我评价过你——原谅我啊，兄弟——“他出手太快了。我们喜欢他，他聪明、厉害，但太快了，有时 12 个月就把一只基金投完。”

Oren： 是的，我知道。年份分散（vintage diversification）确实重要，你需要把不同的投资年份烙进组合里。

Harry： 那他们错了吗？还是你只是礼貌地不在乎——因为你不需要在乎？

Oren： 大概是后者。我按我的方式做，他们能接受就一起，不能接受就自己退出，确实有人退出了——都是很好的人，退出也没关系。我不会因此改变做法。顺便说，我出手快不是因为我想快，而是我看到了想做的机会。

当然回头看，比如 2021 年，我会说自己投得太快了，真希望当时没有。但回答你的问题：是的，这让他们的日子更难过，因为他们很难做计划——而且不只是速度，还有我的不一致性。他们不知道钱投进来之后，是一年用完、两年还是九个月，配置规模的决策因此更难做。我理解，我理解。如果让我挑一件“LP 可能最不喜欢我做的事”，就是这个。但说实话，我不会因为刚投了一笔，就对下一个真正动人的机会说不。

Harry： 为什么说 2021 年投得太快？从中吸取了什么？

Oren： 2021 年我做的几乎每一笔交易——其实大多是该做的，因为公司质地好——但每一单的出价大概都是应有水平的三四倍，因为市场就是那样。所以我的基金里有一只（不是第十一号基金）会“还行”——不会亏钱，但也不会出色，就是那只完整投在市场顶部的基金，因为说实话当时没有别的投法。

幸运的是我投的大多是好公司，有些即便买贵了仍然会成为大赢家。但如果每一单都付三四倍的价钱，就算有大赢家，一只本该 5 倍的基金最后可能只有 1.5 倍，对吧。所以是的，我和所有人一样被市场卷进去了，因为市场就是那样。

说到底，我不相信自己、说实话也不相信任何人有择时的能力。任何市场里，你只能尽力做最好的交易，有些年份会比别的好。对 LP 来说这不该是问题——他们的方式本来就不是只投一只基金就完事，而是长期同行。我对只想进一只基金的 LP 没兴趣。他们会得到年份分散，只不过不是在单只基金内部，而是横跨我的多只基金。

Harry： 你的意思是，因为你的基金一只接一只发得快，LP 连续跟投就自然获得了年份分散。

Oren： 对。也许某只基金没有年份分散，全部投在了市场顶部，那只基金大概不会太出色。但我的典型 LP 在它之前跟过三四只、之后也会跟三四只，前后六七只基金里有一只是平庸的——不是世界末日。

另一个问题不只是投得快。你也知道，我的基金一只比一只大，有一段时间我做得过头了——同样是对市场的反应：当时轮次又多、又密、又大。我有两只公开报道过的基金，一只会“还行”，另一只尽管买贵了其实会不错——就是 2021 和 2022 年那两只超过 5 亿美元的基金。但我 2024 年的基金已经把规模砍了约一半，我认为那才是更合理、更有利于高回报的规模——大约 2.5 亿。第十号基金约 2.5 亿美元，第十一号正在募，首关（first close）已经完成，最终规模还不知道，但我希望它低于 2.5 亿。

平台或精品：卡在中间的基金将慢慢死掉

Harry： 这就引出一个今天基金管理人面对的抉择：你要么做到巨无霸——Andreessen、General Catalyst、Lightspeed 那种资金城墙——要么做真正的匠人精品店。

你认同“必须二选一，这就是风投的未来，夹在中间的会痛苦受煎熬”吗？

Oren： 我认同，九成认同。你必须有特别之处，中庸之道行不通，必须差异化。所以行业自然会两极分化：要么你是 Andreessen、Sequoia、也许还有 Lightspeed 这样的平台型机构，能提供很多东西、能做小机构（包括我）做不了的事；要么你走相反的方向，比如独立 GP——你有别的优势，我有别的优势。

我不会试图在 Andreessen 的赛道上比 Andreessen 更强——如果比的是他们的游戏，他们每次都会赢我。我提供的是不一样的东西：比如我比任何人都快，还有个人连接——创始人觉得独立 GP 身上有很多极具吸引力的东西，我去找的就是想要这些的公司和创始人。这就是差异化。

或者你有别的差异化。但总体来说，如果你是一家传统的五六人合伙制基金，又没有什么非常非常独特的东西——无论是一个了不起的品牌，还是某个领域的顶尖专长——那我认为你确实有麻烦。一方面你不够敏捷，创始人面对你仍然感觉像面对一家公司；另一方面你不是 Sequoia，拿不到最好的交易。所以是的，别卡在中间。

Harry： 你认为未来几年会有大量基金出局吗——募不到钱，慢慢死掉？

Oren： 会，而且已经在发生了。过去几年募资难了很多。首先，流向风投的总资金变少了；而且不止如此，其中更大比例流向了平台型机构。如果你不是平台，募资就难得多。

我敢说，今天至少一半的基金——也许更多——要么已经募不到钱，要么至少不确定自己能不能募到。所以它们在拖延，不去市场上试水。我认为它们之中很多最终会募不到钱。

LP 的觉醒：账面估值与 DPI 执念

Harry： LP 会不会迎来一次难受的觉醒：他们账上标成独角兽的公司，九成其实并不是独角兽？这个落差可不小。

Oren： 首先，这取决于 GP 怎么报告，因为在报告方式上，我们的自由裁量空间大得惊人。

Harry： 那你是怎么报告的？

Oren： 我尽量保守，按它们的实际价值报。我一直跟 LP 说：一个 VC 的数字可不可信，较少取决于他们用哪种方法论——任何方法论都能注水——更多是品格的函数，而比品格更重要的是动机。

什么意思呢？比如 Sequoia 这种基金，他们知道自己随时能募到钱，所以夸大数字的动机是零，反而有全世界的动机尽量保守地呈现——夸大对他们没有任何好处。但如果你是一只中游基金，不确定下一只基金好不好募，你就会找一切借口把估值撑住，让账面好看。所以作为 LP，你只需要问自己：你面对的 GP 越有安全感，夸大数字的可能性越低。

而且夸大很容易。会计师在这方面不是好护栏：他们就算质疑估值，质疑的也总是错误的地方——他们对公司值多少钱完全没有概念，公司值多少钱本来就未必体现在数字里。所以这里自由度极大，意味着 LP 很难判断账面价值是不是真的。办法只有两种：一种是真正研究每一个底层持仓——这不现实；另一种就是判断自己信谁、不信谁——这靠经验，靠对人格的判断，也要问一句：这个 GP 夸大数字的动机有多强，还是保守的动机有多强？

Harry： 你刚才提到募资的首关。今天 LP 的心态和想要的东西，跟前几年不一样了吗？

Oren： 不一样了。首先，总体来说他们这几年拿到的流动性很少。顺便说，2026 年这可能会有大变化——一批史无前例的巨型 IPO 正在酝酿：SpaceX、Stripe、Databricks 等等。所以 2026、2027 年可能有一场流动性海啸，那会重新洗牌，谁也说不准影响如何。但眼下，多数 LP 已经经历了漫长的流动性干旱，四五年了。

再加上我刚说的：账面回报倍数（TVPI）不能照单全收，你得自己打问号，据此判断很难。所以现在大家——可以理解地——过度聚焦已分配回报（DPI）：三年前几乎没人谈这个词，现在一些 LP 开口就是“只看 DPI，别的都不信”。这也是一种办法：遇到看不懂的东西，一种反应是“我一律打折、一视同仁、谁都不信”。我不认为这是正确的办法，但它确实是一种办法。所以是的，从这个角度看变化很明显：第一，流动性少了；第二，对 DPI 的执念远超两三年前。不过 Harry，我确实认为这是个周期，它还会再变的，只是眼下风气如此。

老股与极致对齐：我是每只基金最大的 LP

Harry： 流动性匮乏，很大程度上是因为私募市场被拉长了——平台型机构有能力持续供给资金，让公司可以更久不上市。这意味着我们要么持有更久，要么卖老股（secondaries）。你怎么看主动卖老股、在上市前管理持仓这件事？

Oren： 我理解别人为什么这么做，但我不做。原因还是动机。首先，在任何时点上，我想卖的东西卖不出去，能卖出去的东西我不想卖——能卖出去的都是最好的持仓，如果价格合理，我想留着。

你想，卖东西不能假设买家是傻子：他们只买自己认为两三年内能翻倍、翻三倍的东西。可如果它两三年能翻倍三倍，我宁愿自己留着。所以几乎按定义，要卖掉任何东西都卖得掉，但你得给买家一个可观的折扣，否则人家不接——他们也不傻。那为什么还有人卖？

Harry： 我认为有人卖还是因为募资需要。抱歉打断你——我们今年早些时候就卖了一笔，心里清楚它两三年后肯定翻倍甚至翻三倍。

但那里面含着巨大的内在风险：大量执行风险系于其上，IPO 之后还有锁定期。如果替我们的投资人算内部收益率（IRR）——管他呢，他们宁愿现在拿 3 倍回来，也不要两三年后那笔取决于 IPO 成功、还得捏得好才能兑现的 4.5 倍。

Oren： 好，那我们算个数，我二年级的数学还记得。你说 3 倍对 4.5 倍，等于你只相信未来三年有 1.5 倍空间，还附带一堆风险——那确实，该卖。

但总体来说，当然，有些持仓我能找到卖的理由。可如果我心里清楚自己需要募资、募资需要展示更多 DPI，那我完全理解一个管理人为什么愿意放弃上行空间、换今天的 DPI 来帮自己募到钱。我从未觉得自己需要这么做。首先，我是我每一只基金里最大的 LP——每一只，都是。

Harry： 我问个直接的：你一般占一只基金的多少？比如 10%？

Oren： 大约 13%，13 到 14%。而且我任何一只基金里都没有占比超过 10% 的 LP。所以每一只基金我都是最大的 LP。在此之上我还拿 30% 的附带权益，所以整个经济利益的四成多都是我的。我当然会像 LP 一样思考，追求长期价值最大化——我不想自己跟自己过不去。

顺便说，我相信与 LP 的极致对齐（radical alignment），我的一切安排都围绕这个。我给自己付的报酬是零，一分钱都见不到——这非常不寻常，据我所知全世界没有第二个 VC 从管理费里拿到的收入是零。

Harry： 所以你是完全不拿管理费？

Oren： 先说明：基金收的管理费本来就低，而且我把它 100% 再投回基金里。我没有办公室、没有员工、没有任何开支，也不给自己付任何报酬，所以我个人到手是零。在 LP 拿回全部本金之前，我从他们那里见不到一分钱。

管理费再投资的技术安排也是这么设计的：尽管名义上我是 LP，在 LP 拿回 100% 本金之前，我实际上拿不到任何分配。这就叫极致对齐——他们没拿回钱之前，我见不到一个谢克尔、一美元。正因为如此，我的激励清清楚楚地指向为 LP 优化。但记得我在开头说的吗？实质与门面之分——我是 100% 的实质，0% 的门面。

GP 与 LP 的错位：管理费才是大头

Harry： 你认为今天风投业 GP 与 LP 之间最大的错位（misalignment）是什么？

Oren： 先说大基金。GP 从管理费里拿到的报酬——算上货币的时间价值——通常大于他们最终拿到的上行收益。假设你管理 100 亿美元，收 2%：基金一关账，你就已经赚了 20 亿——十年每年 2%，就是 20%。这 20 亿你未来十年才陆续见到，但从今天就开始算起。

而附带权益呢？可能七八年后才开始见到，因为基金回款需要时间。就算基金翻倍，按 20% 的 carry 你又赚 20 亿——但这 20 亿你八年后才见到。套用一个折现率算，你从管理费里看到的更多。所以我认为，对很多基金来说，他们真正想要的是“好到足以募到下一只基金”，整个思考方式都变成：我们需要做什么才能募到下一只？如果答案是早点卖掉持仓、做出 DPI，那他们当然会卖。这是一种错位。

另一种错位不在 GP 这个实体与 LP 之间，而在 GP 内部、合伙人与合伙人之间。合伙制越大，里面的投资人——不只是 GP，还有年轻合伙人——首先管理的是自己的职业生涯。当对个人有利的事与基金的长期价值冲突时，你猜会怎样？

举个例子：大合伙制里有政治，一个合伙人最关心的是“我的投资”成功，因为那是他的职业生涯。基金整体很好但他没拿到功劳，对他没用。还记得我提到的那位“从没见过不喜欢的跟投”的合伙人吗？根源就在这：承认失败的动机是零，说服同事再给这家公司投钱、再掷一次骰子的动机却是全世界——万一成了呢？就算不成，他个人也买到了时间。所以合伙制越大，个体之间越达不到 100% 对齐——就像公司里做销售的和做产品、做市场的动机各不相同。而我的情况只有我一个人，100% 一致、没有分歧；我又是我最大的 LP，所以我脑子里没有任何冲突。

A 轮定价、抢跑轮与提建议的艺术

Harry： 今天市场里另一个让人头疼的地方是定价。我看今天的 A 轮，兄弟，我觉得那是最差的入场点。

我很想听你的看法。现在 A 轮是 200 倍、150 倍 ARR 的估值，公司相对种子轮几乎没什么实质进展，价格却陡然跳涨，而且是个竞争极其激烈的阶段。你怎么建议我和其他人在今天这个看似糟糕的切入点里穿行？

Oren： 好，首先我同意，但补两点。第一，把“今天”两个字划掉——历来如此。三十年前也一样：种子轮时公司只有创始人和一个想法，价格低；一年半后，公司有了 20 个人、一间办公室、也许几个很小的客户——其实什么都没证明，但观感变了：“哦，现在这是一家公司了，进展好大，有产品了，有这个有那个了。”其实你什么都没证明，估值却突然跳涨。太阳底下无新事，历来如此。作为投资人，这是永远要警惕的事。这是第一点，看清楚它。

第二点，我同意你，但别被轮次的名字迷惑。叫它 A 轮只是个名字，你可以叫它种子一轮，叫什么都行。人们交谈时“A 轮”像个快捷方式——你说 A 轮，对方想“哦，我懂你的意思”——其实你未必懂：你我说的 A 轮可能是非常非常不同的两件事。我不在乎它叫 A 轮、B 轮还是种子轮。

一般来说，我看第一轮之后的第二轮时，想确认的是：我看到的进展在“风险削减”上是否足够实质，而不是看起来热闹、有光学效果。如果进展只是“哦，我们有产品了，有几个 logo 客户了”——如我前面所说——但他们真做出承诺了吗？续约了吗？对投资人来说的难题是：我看到的迹象，到底是产品市场契合（product-market fit）的真实信号，还是只是噪音？如果还不是真实信号，那相对种子轮什么都没变。

甚至可能更糟：一两年后还没有产品市场契合的迹象，这个事实本身也许意味着它应该比种子轮时更不值钱——因为种子轮的定价里含着“一年内可能跑出来”的期权价值，而这份期权已经贬值了。所以关键不是它叫不叫 A 轮，而是你真正去运用判断力：这到底代不代表产品市场契合。

Harry： 你怎么看抢跑轮（preemptive round）的兴起？公司刚融完一轮，一个月后 Iconiq 或别的大平台冲进来再塞 5000 万美元，公司还是没什么变化，ARR 还是 300 万。按你的经验，抢跑轮奏效的时候多还是少？

Oren： 我给创始人的建议——这条建议其实很难执行，因为创始人面对送到嘴边的 5000 万高估值，我不忍苛责他们接下——我常跟他们讲，成熟一些的创始人我相信做得到。我的建议是：钱，拿；但行为上当作没拿。

不要因为账上有钱就花钱。公司也会“资金过剩”（overfunded），那会导致失焦。如果创始人足够成熟、足够强，能把钱放进银行，花钱的节奏跟着市场给的信号走、而不是董事会里的压力走，那我认为这钱该拿——不拿是傻瓜。

Harry： 但杰森·莱姆金（Jason Lemkin）——我的好朋友，在 Twitter 上非常活跃的著名 SaaS 投资人——他说，今天的创始人不想听你的看法、不想听你的意见：客气点的说声谢谢然后无视你，不客气的直接骂“这人真讨厌”，还因为你提了建议而到处说你坏话。你认同“创始人对投资人建议的态度变了”这个判断吗？

Oren： 我个人没感觉到。我投的创始人来找我聊、问我建议，唯一的原因是他们想听——因为我从不强加建议。对他们来说，我是个安全的环境，就像去看心理咨询师一样。

他们也不需要说服我，因为即使我认为他们错了，我也会支持他们。当创始人觉得需要说服某人时，他就进入了防御状态，满脑子都是“我怎么化解这个反对、那个反对”。而当谈话还没开始他们就知道——无论我怎么想，最终都会支持他们想做的事——他们就卸下了武装，进入接收状态。否则他们何必来找我聊？除非他们真的想听我说什么。所以我个人没有感受到这种变化。

我认为这也取决于提建议的方式。有一本著名的育儿书，书名是《如何说孩子才会听，怎么听孩子才肯说》（How to Talk So Kids Will Listen & Listen So Kids Will Talk）——我特别喜欢这个书名。如果你在听的时候一直评判、指责、不耐烦，一副“我比你懂”的样子，无论对你的孩子还是对创始人，对方当然会越来越听不进去。

顺便说，我完全不认识 Lemkin，听到的都是好话，所以这不是针对他个人。但总的来说，作为投资人你得留意给建议的方式。如果你摆出一副万事通的姿态，大多数创始人不会买账——我自己也不会买账。如果有 LP 跑来对我指手画脚，即使他们是对的，我也听不进去。

我记得两年前有位 LP 对我的基金规模批评得很厉害，极力劝我把基金做小很多。我不喜欢他说话的方式，当时根本听不进去——尽管回头看，我认为他是对的。我当时甚至回他：“听着，想让基金变小有个很简单的办法：下一只基金你别来就行了。”我以为这下肯定把这位 LP 丢了，意外的是他留了下来，今天我们关系很好。连我自己都曾听不进事后证明正确的建议——表达方式真的很重要。

没有规则就是规则

Harry： 你对持股比例（ownership）的看法这些年变过吗？我这么问是因为：ElevenLabs 的种子轮我们本可以投，能拿 1%；Granola 的种子轮我们本可以投，也是 1%。但我们的做法——也是我们跟 LP 讲的——是领投轮次、拿两位数的持股，做你的集中投资人。你对持股的想法是怎么演变的、今天是什么状态？

Oren： 首先，没变过。这也正是我在“要做什么”上对 LP 一概不承诺的原因——如果我告诉 LP 我会怎么做，我就会觉得被那个特定策略绑住了：也许我当时认为那是对的策略，但总会出现需要灵活变通的情形。所以我告诉 LP：我只有一条规则，就是没有规则。一切视情况而定。有些情形下，我会做开会前一小时还没想到自己会做的事。

举个例子——这家公司还在发展中，结局如何我不知道。有一家叫 Descartes 的 AI 公司（译者注：转录原文如此，疑为误听，未能确认正确拼写），你听说过吗？

两年多一点以前我见了他们，Zoom 上见的。当时他们刚要起步——只有两位创始人，连想法都还没有成型，但人极其出色。他们告诉我：“已经有 300 万美元被一群很好的天使承诺了，24 小时内就关账。”我问：“如果我想投，你们能怎么办？”他们说：“可以把他们的份额砍一半，300 万里给你 150 万。”顺便说，这本来是张无估值上限的 SAFE（译者注：简单未来股权协议，uncapped 即不设估值上限）。

我平时根本不投 SAFE，但这次我说：行，我投，但必须有估值上限。我们加了上限——很幸运，至少对投资人来说很幸运，因为下一轮估值已经非常高了。最终我出了 150 万美元，拿了 5%，远低于我的常规持股。我以为之后有机会加仓，但一直没等到：他们非常快地实现了盈利，不再需要钱。后来他们拿了 Sequoia 的钱，因为他们想要 Sequoia；再后来又拿了 Benchmark 的钱，同样因为他们想要 Benchmark。所以我保住了持股比例，但始终没能提高它。

你看，我又一次偏离了自己的规则——当然，我没有规则，没有最低持股要求。在那个时点，做这件事是合理的，我很高兴我做了。不向 LP 承诺“我要这样、我要那样”的好处就是：事后你不用解释为什么没做到你说过的事。

Harry： 股权结构表（cap table）上有 Sequoia，对一家公司来说真的管用吗？

Oren： 要看情况、看合伙人。但他们是家伟大的机构，很了不起。我和 Alfred Lin（阿尔弗雷德·林）在一笔交易里合作过，Descartes 这笔里是 Shaun Maguire（肖恩·马奎尔）。他们都很棒，我认为确实有可能起作用。

Harry： 我能问个奇怪的问题吗？Homebrew 的 Hunter（Hunter Walk）和 Satya（Satya Patel）极其成功——像你一样——然后他们决定不再向 LP 募资，管自己的钱。他们可以更开放地与人合作，因为不替别人管钱，只投自己的。你完全可以做同样的事。

Oren： 我以前就做过同样的事。在 Apax（译者注：转录原文作 Apex，疑为 Apax Partners 误听）和现在这份事业之间，我有八年就是用自己的钱在做他们现在做的事。

Harry： 那你为什么不回去？你可以更开放地合作，不用管理 LP，不用募资。为什么还做现在这套？

Oren： 我为什么想要更开放地合作？

Harry： 因为你能进到更多交易里。

Oren： 我不想进更多交易。我想要的是做主角。我投的每一笔，都要有分量——我要做那个主要投资人，至少是之一。

Harry： 那一只基金里你想要多少家公司？

Oren： 早期基金里少一些，现在大约 15 家。但基金之间有大量交叉持仓。我现在发到第十一号基金，总共只有 40 家公司——如果互不重叠，等于每只基金只有 4 家。实际上你会在不同的基金里看到同一批名字。

快问快答

Harry： 我们来个快问快答？我抛一串短问题给你。

Oren： 哦，吓人。来吧。

Harry： 不不，一点不吓人。关于“有钱”这件事，有什么是外人不知道、看不到，但应该知道、看到的？

Oren： 我发现社会对成功者、对富人的敌意在与日俱增。我在 Twitter 上能看到，欧洲更严重，不幸的是这股风气已经传到美国。很多人真的相信富人是邪恶的，相信不占别人便宜就不可能变富，诸如此类。现实是：富人和任何人一样，有坏有好。

我认识的大多数富人，其实都在寻找办法，利用自己的成功让世界变得更好。但有些政客热衷发明各种方案，本质上就是伤害成功者、惩罚成功——他们当然得不到成功者的配合，因为政客觉得这样能让自己在“有钱必是因做了坏事”的人群里更受欢迎。所以我认为这更多是个政治话题而不是商业话题，但美国的力量之一，就是它始终相信功绩、相信成功。这么说吧：我对眼下这场把美国往另一个方向拖的“觉醒”（woke）运动不是粉丝。其实我没想谈政治的……

Harry： 你担心 AI 取代就业的那些论调吗？我很兴奋，因为我会赚很多钱；但我也很紧张，因为我不知道接下来会发生什么。你呢？

Oren： 我的感受和你一模一样。

我认为这是历史上最强大的转型、也许是最强大的力量。而任何强大的力量都一样：有非常充分的理由兴奋，也有非常充分的理由担忧。我几乎可以肯定，两边都会被证明是对的——我们的担忧会应验，我们的兴奋也会应验。

Harry： 很多人——我怀着极大的敬意说这句话，以你的智慧和阅历——会说：“Harry，每次都长这样，变革总比你想的慢，总是更慢。”我一半的心思说：我懂，我尊重你的经验和智慧；另一半却说：这次感觉真的有点不一样。你站哪边？

Oren： 你那边。

我站你这边，但我希望我是错的。在担忧的那一边，我非常、非常希望被证明是错的。

Harry： 你印象最深的第一次创始人会面是哪次？

Oren： 好，给你讲一个。一年半前投的一家公司，叫 Sensi（译者注：转录原文如此，疑为误听），我认为它势头极猛、会做得非常出色。创始人是一位女性，“自然之力”那种人，我非常喜欢她。

不过我作了点小弊——印象最深的是第二次见面。一年前我见过她，同一家公司，当时已经有收入了。我觉得有意思，但不够有意思，顾虑很多。一年后，我差点没接这个会，但她说正好在城里，能不能喝杯咖啡。

见面五分钟之内我就明白了：第一，我一年前的所有顾虑都被漂亮地解决了；第二，她整个人变了——她散发出极强的自信。一年前我见她时她没有这种自信，所以我知道这是真的，不是装的自信——我见识过她不那么自信的样子。五分钟内，整场谈话的性质变了；24 小时内，我拿下了这个交易——顺便说，当时她手上已经有好几张大牌机构的投资条款清单（term sheet）。

Harry： 你最大的错失是什么？你怎么回看它？

Oren： Deel 我前面提了。其实我的错失不算太多——这意味着很多伟大的公司我根本没看到。说实话这不是什么好事，我不为此自豪。顺便说，Alex——Deel 那位——我是真喜欢他。

我还有 Apax 时代的错失：有些东西我看到了、想投，但我知道合伙制那边根本批不了——包括早期的 Facebook。我看到了，本可以做，但拿到合伙人会议上就是见光死。

还有一个我明知能做的：我完成了 Audible 的投资，那是我的第一个大本垒打。公司后来上市了，表现很好，我们卖掉了一部分股票——够得上本垒打了。后来股价跌了一波，我确信那是暂时的，我想干脆把它私有化收下来。创始人完全支持——他本就不喜欢当上市公司——但我在合伙制里拿不到批准。严格说这不太算我的错失，因为我尽力了。后来创始人打定主意不想再当上市公司，公司最终卖给了亚马逊。

今天它是个庞然大物。如果当年私有化做成，会是一笔惊人的交易。不过就错失而言——我相信我肯定还有别的错失，但大牌公司里没有——没有 OpenAI、没有 Anthropic 之类。Wiz 的故事有点意思：我听到 Assaf（译者注：指 Wiz 联合创始人 Assaf Rappaport）要离开微软时，甚至不知道他要创业，就托人引荐。对方大概跟他打过招呼，把我俩接上了，但用的是他的微软邮箱——而他已经不查那个邮箱了。我试了两三次，没回音，就翻篇了。

两年后我第一次见到他，问他：“当年为什么不回我？”我们往回一对才发现：那个邮箱一方面还活着（否则会退信），另一方面他根本不查。不过对自己诚实一点：就算联系上了，我大概也拿不到那笔交易——他上一家公司就有一位极出色的网络安全投资人，就是 Gili Raanan（吉利·拉阿南），你认识他。那是 Gili 的交易，而且跟我一样，他也不是个爱跟人合作的主。反正我不认为我进得去。

顺便说，这是 VC 圈里一个一以贯之的谬误：以为自己“看到过”一笔交易，就以为自己“做得了”那笔交易。

Harry： 没错。说起错失组合（anti-portfolio，译者注：VC 公开列举自己错过的大公司的清单），同一笔交易出现在 20 个不同 VC 的错失清单里是讲不通的——又不是 20 个人都有机会做。

Oren： 不对，我的错失是真能做的。我现在有三家百亿美元级别的公司，是我理直气壮可以说“本可以投”的。当然，写小支票的时候这事容易——你有你的价值，人家为什么不让你进？难的是你要当赢家、把其他人都排除在外。所以是的，你说得对。哦对了，还有 Riverside（译者注：转录原文作“Riverside 2”，疑为误听）——它还没到百亿美元，但我相信会到的，而且……

Harry： 兄弟，这个项目你发给我过！还记得吗？

Oren： 我知道，我就是这个意思。

Harry： 我当时还说：“兄弟你傻吧，Zoom 会一直赢下去的。”我真是……我们现在聊到哪儿了？哦对，Riverside。

Oren： 没错。所以……以后继续给我发项目就行，不然下次我可就不问了，好吧？

Harry： 你刚才提到 Micky（译者注：指 Ribbit Capital 创始人 Micky Malka），我们之前也聊到过他。你最敬重、最钦佩的投资人是谁？为什么？

Oren： Micky 肯定是——我不想说“唯一”，但他是我极其敬重的一位，不只作为投资人，也作为一个人。

Harry： 你们的关系里你汲取了什么？对我来说，他教过我一句话：你从来没有真正赢过或输过，你只是暂时领先或落后。我一直记着这句话。

Oren： 这句话我得好好想想。是这样，我入行比他早，他刚起步时也来向我请教过，所以这不太算某种师承。但我敬重他的是他极其真实，怎么想就怎么说，有自己一套做事方式。我有我的方式，不一样，但我认为他那条路更难：一个人按自己的方式做事是一回事，带着一群人还按自己的方式做事是另一回事——他是领袖。他是比我好得多的领导者，比我可能成为的、甚至比我立志要成为的都好。他就是一个很棒的人。

Harry： 最后一个问题：你最乐观的是什么？我喜欢用正能量收尾。我们聊了对 AI 取代就业的担忧——你最期待、最开心的是什么？

Oren： 听着，我相信 AI 是人类历史上最大的变革——不止于技术史——它改变一切。而有变化，就有机会把事情做得更好、创造巨量价值。而我们恰好站在最最好的位置上：这是历史上做投资人最好的时代，我在湾区，有最好的条件去做这些投资、成为其中的一部分。所以我极度看多。我的组合里从未有过这么多势如破竹、正在成为市场领导者的公司，我为此超级兴奋。几乎每个垂直行业都有用 AI 重新发明一遍的机会。所以我极度看多。

不过，我个人看多自己的投资、看多潜在的投资、甚至看多整个 VC 行业，并不等于我不担忧政治层面——人们被剥夺、被边缘化引发的政治动荡，我认为对全人类都非常、非常危险。但正如我说的，这两件事是一体的：一个东西足够强大，它就必然同时令人兴奋又令人恐惧；软弱无力的东西既不吓人也不激动人心。它们形影不离。

尾声

Harry： Oren，多年来你一直是我的朋友，我无比感激。我在开头说过，这事很奇妙，也不知为什么——十年前我 19 岁，真的一无所有，你当时就对我那么好，这么多年一直那么好。真的很珍惜这份友谊。谢谢你这么棒，兄弟。

Oren： 谢谢。